Les planètes s`alignent pour les actifs risqués

STRATEGIE D’INVESTISSEMENT
6 février 2015
Par l’équipe Recherche & Stratégie d’Investissement
Les planètes s’alignent pour les actifs risqués
Toutes les classes d’actifs (sauf les liquidités) bénéficieront du QE de la BCE et de
l’assouplissement monétaire mondial
Points clés




Evolution de notre recommandation à court
terme : la combinaison du prix du pétrole bon
marché et des dernières mesures prises par
l’ensemble des banques centrales, et en particulier,
le programme d’assouplissement quantitatif décidé
par la BCE, nous amène à surpondérer : i) la zone
euro et donc les actions au niveau mondial, ii) les
obligations d’Etat, à savoir les Bunds allemands
mais aussi les obligations du Trésor américain et
les Gilts britanniques, au moins sur le court terme
et iii) le crédit.
Le nouveau gouvernement grec a choisi une ligne
dure vis-à-vis des prêteurs internationaux. Néanmoins,
l’ensemble des parties prenantes souhaitent que la
Grèce demeure dans la zone euro. Dans ces
circonstances, le programme en place devrait être
étendu afin de gagner du temps. D’âpres
négociations sont à prévoir.
Le pétrole bon marché et l’assouplissement monétaire
mondial, sauf aux Etats-Unis et au Royaume-Uni,
offrent les stimuli économiques nécessaires pour
combattre le ralentissement de l’activité économique.
L’adoption d’un programme d’assouplissement
quantitatif plus agressif que prévu fait entrer la BCE
dans une nouvelle ère. Les taux obligataires devraient
reculer à court terme, les Bunds autour de zéro, les
Treasuries à 1,5% et les Gilts à 1%.
La politique d’expansion de bilan de la BCE devrait
amener l’euro à 1,05 dans le courant de l’année.
Figure 1
Les achats de dettes souveraines de la BCE surpasseront
de loin les émissions nettes en 2015
Emissions
Pays
(clé de répartition du
Brutes Nettes
capital de la BCE)
Achats de la BCE
Allemagne (26%)
158
3
Par
mois
11
110
Jusqu’à
fin 2016
214
France (20%)
216
98
Italie (17%)
269
66
9
90
168
8
80
Espagne (13%)
139
146
53
6
60
Pays-Bas (6%)
105
47
6
2
24
48
Belgique (4%)
33
6
2
20
29
Autriche (3%)
18,5
5,4
1,2
12
22
Grèce* (3%)
9
2,2
1,2
12
23
Finlande (2%)
12,5
5
0,8
8
14
Portugal* (2%)
18,5
11,8
1,1
11
21
18
15,8
0,7
7
14
Irlande* ‘2%)
2015
Zone euro
943
273
44
439
814
(100%, arrondis)
* Hors FMI – Source : Bloomberg – Données en Mds €, février 2015
Allocation d’actifs recommandée
Allocation globale
Court terme Moyen terme
(3-6M)
(12-24M)
Liquidité
▼
Actions
▲
Obligations d’Etats
▲
Crédit
▲
▲/▼ Changements du mois
Source : Recherche AXA IM
=
Depuis le début 2015, les marchés ont eu beaucoup de
nouvelles à digérer : un regain de tensions politiques suite
aux élections législatives en Grèce, un assouplissement
quantitatif plus important qu'attendu annoncé par la BCE,
l'arrêt du quasi-ancrage du franc suisse à l'euro et, aux
Etats-Unis, des chiffres modérés du secteur manufacturier
mais une plus forte confiance des consommateurs. Les taux
obligataires en zone euro sont à des niveaux historiquement
bas, entraînant à leur suite les taux des obligations du
Trésor américain. Avec une performance excellente
excédant 2%, les obligations ont surperformé les actifs
risqués, notamment les actions (1,5%, MSCI Monde, en
devise locale).
Grèce : les négociations seront difficiles
mais le programme devrait être prolongé
Le nouveau gouvernement grec a opté pour une ligne dure
vis-à-vis des bailleurs de fonds internationaux. Mais l'heure
tourne et l’actuel programme d'aide financière s'achève ce
mois-ci, un préalable au maintien par la BCE de la liquidité
pour les banques grecques. Un échec à proroger ce
programme forcerait en dernière instance la BCE à couper
l'alimentation vitale du secteur bancaire. Ceci met la BCE
face à un dilemme : enfreindre les règles ou provoquer un
effondrement du système bancaire grec. Néanmoins une
telle décision relève des responsables politiques.
Comme toutes les parties concernées ont ouvertement
déclaré leur volonté que la Grèce reste dans la zone euro,
nous pensons qu'une nouvelle prorogation du programme
existant jusqu'en milieu d'année est probable. Une telle
solution devrait i) donner au gouvernement grec un peu de
latitude pour concrétiser ses promesses électorales dans
l'exécution de son budget, ii) laisser à la BCE la marge de
manœuvre pour aider le système bancaire grec et iii)
ménager une porte de sortie à Bruxelles pour sauver la face
tout en permettant de garder la Grèce dans le club des 19.
Le pétrole bon marché stimule l'économie
mondiale
Début janvier, nous avions estimé l'impact global sur
l'économie mondiale partant de l'hypothèse que le prix du
pétrole resterait entre 50 et 70 $ le baril au cours des deux
prochaines années. En nous inspirant d'une récente étude
1
du FMI , nous envisageons un impact positif sur la
croissance de l'ordre de 0,5 pp, dont 0,3 cette année et 0,2
en 2016, le principal canal de transmission étant le surcroît
de pouvoir d'achat des consommateurs des pays
développés. A l’évidence, ce phénomène joue déjà, comme
l'indique le récent bond de la confiance des consommateurs
américains (Figure 2).
1
Cf. Arezki, R., et Blanchard, O., « Sept questions sur la chute récente
des cours du pétrole », iMF direct, 22décembre 2014
2 |
AXA Investment Managers – 06/02/2015
Cependant, tous les pays n'en bénéficieront pas au même
degré. Les Etats-Unis et l'Asie sont généralement
considérés comme les plus gros bénéficiaires, les effets
négatifs devant très probablement rester importants pour les
producteurs de matières premières.
L'économie américaine devrait être l'un des
contributeurs les plus importants à l'accélération de la
croissance mondiale. Les utilisateurs finaux aux Etats-Unis
devraient bénéficier pleinement de la baisse des cours du
pétrole, le recul de plus de 50% des prix de l’essence ayant
libéré près de 200 Mds $ de revenus pour les ménages, soit
environ 2% de leur revenu disponible. La hausse du dollar
réduit encore l'inflation à court terme, apportant un soutien
supplémentaire aux revenus réels. La part épargnée de ce
revenu discrétionnaire reste imprévisible. Toutefois, les
premiers signes de hausse de la confiance des ménages
suggèrent une accélération en cours des dépenses de
consommation. En outre, l’assouplissement des conditions
de crédit devrait soutenir le marché immobilier comme
l'indique la hausse des demandes de prêts hypothécaires.
Figure 2
Le pétrole bon marché dope la confiance du consommateur
Etats-Unis - prix de l'essence et climat de confiance
30
-60%
20
-40%
10
-20%
0
0%
-10
20%
Indice de confiance du
consommateur de
l'Université du Michigan [G] 40%
-20
Prix de l'essence [D]
-30
2007
60%
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Source : Datastream et Recherche AXA IM
Le revers de la médaille est le recul des dépenses
d'investissement de l'industrie pétrolière et des secteurs liés
qui représentent environ 10% de la croissance de
l'investissement de ces quatre dernières années. D'autres
investissements devraient progresser en raison des
moindres coûts énergétiques, mais nous anticipons un
décalage dans le temps qui se traduira à court terme par
une hausse plus faible de l'investissement, comme
l'indiquent les récents chiffres de commandes de biens
durables. La hausse du dollar devrait aussi peser sur
l'activité, même si les exportations contribuent peu à la
croissance américaine. Pourtant, plusieurs compagnies
importantes ont déjà commencé à se plaindre de l'effet de la
devise sur les bénéfices.
En résumé, nous révisons à la hausse nos prévisions
économiques à 3,2% en 2015 (contre 2,8%) et 3,1% en
2016 (contre 2,7%). L'inflation devrait aussi baisser
L'Asie émergente, importatrice nette de pétrole, se situe
à contre-courant et profite du recul des prix du pétrole sous
forme d’une amélioration de ses comptes extérieurs et de la
Figure 3
Baisse des prévisions d'inflation = hausse des taux
d'intérêt réels
Taux d'intérêt réels* à 5 ans, %
1.5
1.5
Etats-Unis
1.0
1.0
Zone euro
0.5
0.5
Japon
0.0
0.0
-0.5
-0.5
-1.0
-1.0
-1.5
-1.5
déc.-14
-2.0
juin-14
déc.-13
juin-13
déc.-12
juin-12
* taux swap nominal moins taux d'inflation implicite
-2.0
déc.-11
Le mauvais côté de la baisse des prix du pétrole se fait
sentir en Amérique latine et en Europe de l’Est. La
détérioration de la dynamique économique devrait se
poursuivre malgré des PMI restant proches du seuil de 50,
généralement considéré comme la frontière entre expansion
et contraction. 2015 sera une année perdue pour la Russie,
aux prises avec une récession marquée, amplifiée par des
sorties de capitaux. La divergence des cycles d'activité entre
les économies développées et émergentes renforce les
sorties de capitaux. Les pays dont les fondamentaux
économiques se dégradent et qui sont sujets à des bulles
d'actifs liées aux excès de crédit encourent des risques
accrus de fuites de capitaux.
La baisse constante des taux d'inflation observés et
anticipés a fait remonter les taux obligataires réels au cours
des six derniers mois (Figure 3). Il s'agit ni plus ni moins
d'un resserrement monétaire implicite, la dernière
chose que souhaitent les banques centrales au moment
où plane sur les marchés un scénario de « stagnation
séculaire ». Pour cette raison, les banques centrales
vont maintenir grands ouverts les robinets de la
liquidité.
juin-11
Au Japon, l'économie devrait avoir achevé l'année 2014 sur
une note plus ferme, la croissance se situant autour de 3%,
après deux trimestres de reculs consécutifs. Mais les
enquêtes sur le climat des affaires du début 2015 montrent
des signes d'essoufflement, indiquant que le rythme
d'expansion devrait ralentir en 2015, le soutien dû au recul
des cours du pétrole étant largement compensé par la
dépréciation du yen.
Le mauvais côté de la forte baisse des prix du pétrole est
son impact négatif sur l’inflation. Elle a fait chuter l'inflation
globale proche de zéro, voire même en territoire négatif
dans de nombreux pays développés. Nous anticipons une
poursuite de cette tendance durant l'année et ne prévoyons
pas de retournement avant la fin 2015. La question
centrale sera cependant celle de la vitesse et de
l'amplitude de la transmission des effets de second tour
à l'inflation sous-jacente.
déc.-10
Au Royaume-Uni, l'économie jouit de perspectives
analogues à celles des Etats-Unis. La consommation
devrait accélérer en 2015 et 2016 grâce à la croissance plus
rapide des revenus réels. Cependant, une politique
budgétaire plus rigoureuse en 2015-16, la progression plus
modérée de l'investissement productif – reflétant en partie
l'incertitude politique – et des perspectives d'exportations
toujours atones devraient peser sur l'activité. Nous
prévoyons aussi une activité plus molle dans l'immobilier en
réponse aux mesures prises par les autorités en 2014 pour
refroidir le marché. Nous prévoyons pour 2015 une
accélération de la croissance à 2,7%.
Banques centrales : robinets grands ouverts
juin-10
En zone euro, l'économie semble avoir légèrement
accéléré au cours du dernier trimestre 2014, grâce à la
consommation et aux exportations. Pour 2015, nous
pensons que l'économie devrait progresser au rythme plus
soutenu de 1,3%, contre 1,1% précédemment, sous l'effet
de prix du pétrole plus bas, d’une politique monétaire plus
accommodante et de politiques budgétaires moins
restrictives. La consommation privée est sans doute le
principal moteur de l'expansion, les entreprises s'abstenant
de se lancer dans une frénésie de dépenses pour se
concentrer davantage sur la consolidation de leurs marges.
Les divergences vont persister entre pays, le palmarès étant
le même que l'an dernier, l'Allemagne et l'Espagne en tête,
la France et l'Italie à la traîne.
possibilité de mettre en œuvre des réformes mitigeant
l’impact négatif sur les budgets des subventions en matière
d'énergie. Nous considérons ce dernier point comme une
opportunité bienvenue pour la Chine de réduire les mesures
de relance exigées pour maintenir la croissance à un
rythme proche de 7%.
déc.-09
fortement et nous anticipons une inflation négative pendant
2
quelques mois .
Source : Réserve Fédérale, Eurostat, Datastream et Recherche AXA IM
Avec l'amorce d'un QE souverain plus agressif qu'anticipé,
3
la BCE est définitivement entrée dans une nouvelle ère .
Son Président, Mario Draghi, a mis en place un programme
ouvert qui durera jusqu'à ce que l'inflation retrouve une
trajectoire que la BCE considère compatible avec son
objectif d'inflation de long terme. Notre hypothèse est qu'à
partir de mars 2015, la banque centrale va acheter chaque
mois 44 Mds € de dette souveraine plus 6 Mds € de dette
3
2
Pour plus de détails, voir page 8
Cf. Recherche & Stratégie d’investissement, « La BCE entre dans
l’ère du QE », Recherche AXA IM, 26 janvier 2015
AXA Investment Managers – 06/02/2015
| 3
Le succès de ce programme se mesurera à son impact sur
les prix. Les fuites dans les medias indiquent que la BCE
anticipe un effet de 0,4pp sur l'inflation cette année et de
0,3pp en 2016. Nous pensons qu'il faudra du temps pour
juger de l'efficacité de ce programme et n'excluons pas la
possibilité que la BCE ait à prolonger son programme bien
au-delà de la date d’évaluation prévue en septembre 2016,
la banque pouvant se montrer patiente avant que le risque
de dépassement de son objectif d'inflation de 2% ne
ressurgisse. La menace actuelle de déflation pose un
sérieux défi. La limite supérieure d'achat de 33% pour un
émetteur donné autorise des achats pour environ quatre
ans, d'où l’hypothèse que le programme puisse durer
jusqu'en 2018.
En dépit d'un contexte de croissance robuste, nous pensons
que le Comité de Politique Monétaire de la BoE devrait
s'abstenir de relever ses taux cette année, l’inflation
devant rester négative un certain temps. La date de février
2016 nous semble constituer le moment le plus probable
pour la remontée des taux britanniques.
Dans les marchés émergents, la perspective d'une inflation
plus faible est un soulagement bienvenu favorisant une
politique monétaire plus accommodante. La Chine,
l'Inde, la Turquie et Singapour ont abaissé leurs taux et
devraient très probablement conserver un biais
baissier. Par ailleurs, le Brésil a relevé ses taux au début de
l'année pour combattre l'inflation liée à des problèmes
d’offre, la banque centrale russe décidant d'une baisse
surprise de 2% de ses taux, geste que nous jugeons
prématuré et injustifié au vu des chiffres élevés d'inflation, et
qui pourrait donc se transformer en une erreur de politique
économique, le rouble poursuivant sa chute.
Figure 4
L'excès de liquidité reste un facteur de soutien
Surplus de liquidité et valorisation des marchés d'actions mondiaux
45
35
160
Excès de liquidité mondiale (M1 réel production), variation annuelle,
décalage 9 mois [G]
Variation du MSCI Monde P/E [D]
100
25
15
40
5
Variation en %(A)
La réunion de janvier du FOMC n’a en rien modifié la
politique monétaire américaine. Les inflexions majeures
du communiqué portaient sur le recul de l'inflation mais
apportent peu d'indices sur la question de savoir si le Fed
s’inquiète du contexte d'inflation basse persistante. Le recul
du déflateur des dépenses de consommation ainsi que
l’appréciation du dollar pourraient repousser le premier
tour de vis jusqu'en septembre, voire au-delà. L'allocution
à venir devant le Congrès fournira une information détaillée
de la vision de la Fed.
Les bénéfices sont le second facteur de soutien des actions.
A ce stade, nous pensons que les bénéfices devraient
progresser de 5 à 10% en 2015. Outre notre vision plus
favorable sur les chiffres d’affaires, il y a deux questions
importantes : i) où en est-on en termes de coûts du travail et
ii) le fort recul des bénéfices du secteur pétrolier va-t-il
gâcher la fête. Nous répondons par la négative à ces deux
questions. Excepté aux Etats-Unis, les coûts unitaires du
travail se situent encore bien en-deçà de leur tendance de
long terme (Figure 5), signe que les gains importants de
productivité n'ont pas été intégralement absorbés en
hausses des salaires.
Variation en %(A)
d'agences supranationales et 10 Mds € d'obligations
sécurisées et d'ABS, soit l'équivalent de 7% du PIB, en
respectant les clés de répartition de son capital.
-20
-5
-15
1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016
-80
Source : Datastream et Recherche AXA IM
Le consensus des analystes a révisé de 40% à la baisse
ses anticipations de bénéfices 2015 sur le secteur
énergétique. Nous pensons que le recul pourrait être de
50% sur la base d’une élasticité-prix du pétrole voisine de
un. L'impact négatif sur les bénéfices agrégés devrait
avoisiner 4pp pour le marché actions américain et 2pp pour
la zone euro.
Figure 5
Coûts du travail sous contrôle dans l'OCDE
OCDE total - coûts salariaux unitaires et tendance
120
110
Ecart-type
Indice
Coûts salariaux unitaires (ensemble de l'économie [G]
Tendance (filtre HP, λ = 1000000) [G]
Ecart par rapport à la tendance [D]
100
Tendance de
long terme : 2.3%
90
80
0.25
0.20
0.15
0.10
0.05
0.00
-0.05
Stratégie d'Investissement
Jusqu'à récemment, nous pensions que la phase où la
liquidité constituait le moteur principal des rentabilités des
actions était révolue. Mais les dernières annonces des
banques centrales indiquent que la liquidité continuera à
soutenir les marchés, au moins cette année (Figure 4),
jusqu’à ce que les craintes d’un resserrement de la Fed
resurgissent.
4 |
AXA Investment Managers – 06/02/2015
70
60
1T92 1T94 1T96 1T98 1T00 1T02 1T04 1T06 1T08 1T10 1T12 1T14
-0.10
-0.15
Source : Datastream et Recherche AXA IM
Côté positif, l’impact de la baisse du prix du pétrole sur la
croissance mondiale devrait ajouter 1,5pp aux bénéfices sur
la base d'une élasticité de 2,5 à 3 entre croissance et
bénéfices, insuffisant pour compenser entièrement l'impact
négatif du secteur énergétique. En conséquence, nous
réduisons à 5% notre prévision de croissance des
bénéfices mondiaux pour cette année.
Malgré la dynamique un peu plus faible des bénéfices, nous
conseillons d'accroître l'exposition aux actions à court
terme. Les principales raisons sont la faiblesse des prix
des matières premières, des conditions financières en
amélioration, et des coûts unitaires du travail encore
modérés, même si les multiples de valorisation sont un peu
élevés en termes absolus mais sûrement pas
comparativement aux obligations.
Obligations
Nous pensons que le programme d'achats d'obligations
de la BCE change la donne, en favorisant une baisse de
taux et une compression des spreads. La demande
additionnelle d'environ 440 Mds € en 2015 est tout sauf
négligeable, au vu d'une émission nette attendue d'environ
270 Mds € pour la même période (Figure 1). En s'appuyant
sur des comparaisons historiques, notre clef de calcul est
que chaque achat de 100 Mds € peut faire baisser le taux
obligataire 10-ans moyen de la zone euro de 10pdb, ceteris
paribus. Le programme d'achats annoncé devrait s'élever au
moins à 800 Mds € et peut donc potentiellement faire
baisser le taux moyen à 10-ans de 80pdb. Cependant, deux
mises en garde s’imposent : d'abord les marchés ont en
partie anticipé ces achats d'obligations souveraines peu
après l'annonce faite par la BCE début septembre 2014 sur
sa « politique de bilan ». Une partie importante de l'impact
du QE a donc déjà été intégrée par les marchés. Ensuite,
notre méthodologie suppose une transmission linéaire du
QE sur les taux, ce qui est discutable.
L'arbitrage est le principal canal de transmission par lequel
le QE de la BCE va probablement impacter à la baisse les
taux des Treasuries américaines et les Gilts britanniques, du
moins durant les prochains mois, avant que le resserrement
monétaire à venir ne domine à nouveau les débats. A court
terme, nous anticipons un recul des taux jusqu'à 0,1%
pour les Bunds, 1,5% pour les Treasuries et 1% pour les
Gilts, ce qui plaide en faveur d’une surpondération sur
les trois pays pour les trois à six mois à venir, mais une
attitude plus prudente, au moins pour les dettes
souveraines américaine et britannique.
En outre, des considérations de flux de portefeuille plaident
pour un resserrement des taux obligataires périphériques
d'environ 50pdb. Mais, le risque lié aux négociations Grècezone euro suggère de rester vigilant. Malgré cela, nous
suggérons de rester surpondéré sur les spreads
périphériques.
Nous conseillons de conserver une pondération neutre
sur le crédit, la raison principale étant la politique des
banques centrales. Ceci étant dit, les spreads de crédit étant
très resserrés, le profil risque/rendement reste peu
favorable. Le segment énergie HY américain en constitue
une bonne illustration.
L'exclusion des obligations d'entreprises du QE de la
BCE ne devrait pas diminuer l’impact positif sur les
marchés de crédit euro et mondial. La compression des
spreads et des taux des marchés en euro devrait pousser
les investisseurs en quête de rendement vers les marchés
en dollar et sterling, diffusant ainsi la dynamique du
resserrement.
Le crédit à beta élevé devrait particulièrement en bénéficier
en raison : (i) d’une taille de marché qui diminue à mesure
que se réduit la qualité du crédit ; (ii) d’un effet positif de
l’amélioration des perspectives de croissance et des
bénéfices sur le crédit à fort effet de levier ; et (iii) de
l'amélioration de la qualité du portage résultant d'une
moindre volatilité des spreads. Sur le marché du crédit euro,
nous restons positifs sur la dette subordonnée des banques
et des assureurs, les dettes hybrides et le HY.
Actions
L'annonce de la BCE est positive pour les actions de la zone
euro et confirme donc notre position surpondérée. Le taux
de dividende excède de beaucoup celui des obligations
d'entreprises (Figure 6). En même temps, les
caractéristiques du QE envoient un signal clair que la BCE
est prête à tout pour combattre les pressions déflationnistes,
ce qui devrait réduire la prime de risque sur les actions et
soutenir les valorisations. En outre, notre prévision d'un €/$
baissant jusqu'à 1,05 devrait ajouter 4pp aux BPA.
L'agitation politique en provenance de Grèce devrait faire
remonter la volatilité, même si cela ne change pas la donne.
Figure 6
Le taux de dividende excède le rendement des obligations
d'entreprises
Taux de rendement : dividendes contre obligations d'entreprises
2
1
0
-1
-2
2
Rendement des obligations d'entreprises
américaines IG (BofA Merrill Lynch) moins
rendement du dividende du MSCI US (en %)
1
0
Rendement des obligations d'entreprises zone
euro IG (BofA Merrill Lynch) moins rendement
du dividende du MSCI EMU (en %)
-1
-2
-3
-3
-4
-4
-5
-5
-6
-6
-7
-7
-8
1988
-8
1993
1998
2003
2008
2013
Source : BofA Merryll Lynch, MSCI, Bloomberg et Recherche AXA IM
Aux Etats-Unis, les nuages s'accumulent. La chute
dramatique des prix du pétrole met les compagnies
pétrolières sous forte pression. Nous anticipons un recul de
leurs bénéfices de 50% cette année, ce qui pèsera d'autant
plus sur la confiance. Parallèlement, l'appréciation du dollar
a déjà fait ses premières victimes (Caterpillar, Procter &
AXA Investment Managers – 06/02/2015
| 5
Gamble et Microsoft, pour n'en citer que quelques-unes),
leurs bénéfices se situant en-deçà des attentes en raison
d'une monnaie plus forte. Toutefois, la fermeté de la
demande intérieure soutenue par les dépense des ménages
devrait garantir une modeste hausse des bénéfices, de 5%
cette année, ce qui nous semble suffire pour justifier une
position neutre sur les Etats-Unis.
sur la Russie, compte tenu de son exposition aux matières
premières.
Nous restons positif sur l'Asie émergente car les
fondamentaux restent bons : endettement privé relativement
bas, réserves de change importantes par rapport aux
besoins de financement, et existence d’un excédent courant.
Les prix du pétrole bas vont continuer à soutenir les marges
bénéficiaires et se traduire par des perspectives d'inflation
favorables plaidant en faveur d’une politique monétaire plus
accommodante. En Chine, malgré le récent rallye, les
actions chinoises cotées à Hong Kong restent relativement
attractives en termes relatifs. Nous maintenons également
notre conseil de surpondération sur le Japon en raison
d'une croissance satisfaisante et d'un regain d'activisme de
la BoJ vers le milieu de l'année.
-
Effet de retour de la volatilité des marchés financiers
sur l’économie réelle, réduisant ainsi les perspectives de
croissance mondiale.
-
Escalade des tensions en Ukraine Orientale.
-
Instabilité au
mondiales.
Nous restons sous-pondérée sur le Royaume-Uni,
l'Amérique latine et l'Europe de l’Est, et en particulier
6 |
AXA Investment Managers – 06/02/2015
Nous prenons nos profits de notre sous-pondération
sur la Suisse que nous passons à neutre.
Risques
Moyen-Orient,
attaques
terroristes
-
Instabilité politique en Europe à la suite des élections
grecques
-
Domination des forces déflationnistes en zone euro
voire, encore pire, contagion à d’autres régions.
-
Stratégies de sorties du QE mal conçues de la part des
grandes banques centrales.
ALLOCATION D’ACTIFS RECOMMANDEE
Allocation globale
Court terme Moyen terme
(3-6M)
(12-24M)
Liquidité
▼
Actions
▲
Obligations d’Etats
▲
Crédit
▲
Nos convictions

=

▲/▼ Changements du mois

Actions
Court terme Moyen terme
(3-6M)
(12-24M)
Etats-Unis
=
Zone euro
▲
Royaume-Uni
▼
Suisse
▲
=

=
▲
=

Japon
Amérique latine
▼
Europe émergente
▼

Asie émergente
▲/▼ Changements du mois
Obligations d’Etat
Court terme Moyen terme
(3-6M)
(12-24M)
Etats-Unis
▲
Zone euro
▲
=
– Cœur zone euro
▲
=
– Périphérie zone euro
Royaume-Uni
=
▲
Japon
Emergentes
Swap spreads

▲

=
=
=
=
=
Indexées à l’inflation
=
– Etats-Unis
=
– Europe
=


▲/▼ Changements du mois
Crédit
Court terme Moyen terme
(3-6M)
(12-24M)

Corporate - Etats-Unis
=
Corporate - zone euro
=

High Yield - Etats-Unis
=

High Yield - zone euro
=
Le QE souverain de la BCE et d’autres baisses des taux
au niveau mondial vont soutenir toutes les classes
d’actifs, y compris les obligations d’Etat.
Nos vues à long terme sur les actifs risqués sont
confortées par la croissance américaine et par
l’abondance de liquidité.
La normalisation des politiques monétaires américaine et
britannique devrait avoir un impact négatif sur les
obligations en général à plus long terme. L’expansion du
bilan de la BCE et de la BoJ s’avérera positive à court
terme. Les taux des obligations du Trésor américain
devrait remonter autour de 2% d’ici la fin 2015.
Les perspectives solides pour les dépenses
d’investissement et des ménages suggèrent une
croissance aux Etats-Unis de l’ordre de 3% et devraient
dépasser 1% en zone euro. Cette dernière devrait
bénéficier de l’abondance de liquidité.
Japon : la liquidité, une valorisation attrayante et les
perspectives bénéficiaires sont des éléments positifs.
Pays émergents : les inquiétudes sur la croissance et la
volatilité des devises hors Asie émergente incitent à la
sous-pondération. Nous maintenons l’Asie émergente
surpondérée, l’activité économique redémarrant. Le
pétrole bon marché est un soutien important.
Les taux longs restent loin de leurs fondamentaux,
dominés par les achats de banques centrales. Nous
suggérons de surpondérer les principaux marchés
souverains sauf le Japon. Le second semestre 2015
verra les marchés surveiller de près les données et le
discours de la Fed. Nous anticipons une normalisation
des primes de terme vers la fin de l’année.
Zone euro : le QE de la BCE est un atout pour toutes les
classes obligataires. Les taux Bund devraient baisser à
court terme et rester bas (cible de fin 2015 à 0-0,2%).
Japon : le QE XXL de la BoJ évitera une hausse
excessive des taux des JGB.
Les anticipations d’inflation restent sous pression à court
terme. La liquidité abondante et une légère amélioration
économique suggèrent de garder une vue positive de
long terme sur les obligations indexées.
La hausse attendue des taux incite à la prudence et à la
sélectivité.
Préférer l’euro IG à l’IG américain.
HY américain à privilégier en raison de la solidité des
bilans. Risques liés à la baisse du pétrole.
▲/▼ Changements du mois
AXA Investment Managers – 06/02/2015
| 7
RESUME DES PREVISIONS
6 février 2015
2010
2011
2012
2013
2014
2015*
2016*
2017*
Croissance
Monde (PPP)
Croissance (Market FX rate)
Etats-Unis
Zone euro
Royaume-Uni
Japon
Chine
Reste de l'Asie
Reste du monde
5.4
4.1
2.5
2.0
1.9
4.7
10.4
8.3
5.5
4.1
2.9
1.6
1.7
1.6
-0.4
9.3
5.5
4.6
3.4
2.4
2.3
-0.7
0.7
1.7
7.7
5.2
3.4
3.2
2.8
1.8
-0.4
1.4
1.8
7.8
5.0
3.1
3.3
2.9
2.4
1.1
3.0
0.5
7.2
5.0
3.0
3.7
3.3
3.2
1.3
2.7
1.4
7.1
5.6
3.2
3.6
3.3
3.1
1.4
2.7
1.3
6.9
5.2
3.2
3.5
3.1
2.9
1.4
2.5
1.2
6.6
4.9
3.2
Commerce mondial
Biens manufacturés
14.4
6.1
2.1
2.8
3.2
3.9
3.9
3.8
Inflation
Etats-Unis
Zone euro
Royaume-Uni
Japon
1.6
1.6
3.3
-0.7
3.1
2.7
4.5
-0.4
2.1
2.5
2.8
-0.5
1.5
1.4
2.6
0.0
1.7
0.4
1.5
2.7
-0.2
-0.7
0.2
0.5
1.4
1.2
1.5
1.5
2.1
1.5
1.6
1.5
Pétrole brut (Brent), US$/barril
79.9
111.6
112.0
108.9
99.2
50
57
65
0.20
3.31
0.15
1.88
0.17
1.80
0.09
3.01
0.06
2.17
0.35
2.2
0.60
2.5
1.10
3.1
1.00
2.89
1.34
0.63
1.83
1.33
0.13
1.43
1.33
0.17
1.94
1.38
-0.05
0.54
1.21
-0.10
0.2
1.05
-0.10
0.3
1.00
-0.10
0.7
1.03
0.00
1.12
85
114
0.10
0.99
78
104
0.09
0.79
76
115
0.10
0.74
105
145
0.05
0.33
120
145
0.05
0.39
125
131
0.05
0.51
130
130
0.05
0.96
125
129
0.5
3.51
0.85
0.5
1.98
0.86
0.5
1.96
0.81
0.5
3.03
0.83
0.5
1.76
0.78
0.5
1.8
0.70
0.8
2.1
0.68
2.0
2.9
0.70
Taux officiels et devise (fin de période)
Etats-Unis
Fed funds (actuel/objectif)
Oblig.Trésor 10 ans
Zone euro
EONIA
Bunds 10 ans
€1 = …US$
Japon
Jour le jour
JGB 10 ans
US$1 = … JPY
€1= … JPY
Royaume-Uni
Base BoE
Gilt 10 ans
€1= … GBP
Sources : FMI, Datastream, Recherche AXA IM
*Prévisions AXA IM
PIB mondial et commerce manufacturé, en %
6
15
PIB
4
10
2
5
0
0
-2
-5
Commerce
-4
-6
-10
Commerce
Croissance
2010
2011
2012
2013
2014
2015*
-15
Taux de référence des obligations 10 ans en %, fin d'année
5
Obligations du Trésor américain
4
AXA Investment Managers – 06/02/2015
4
3
3
2
2
1
1
Bunds allemands
0
0
2010
2011
Ces prévisions ne constituent pas nécessairement un indicateur fiable quant aux performances futures.
8 |
5
2012
2013
2014
2015*
CHARTBOOK : SURPRISE GAPS ET RAB
Figure 7
Surprise gap zone euro
Zone € : normalisation
Indice Surprise Gap Zone Euro
1.2
Mai 2009
Août 2013
1.0
0.8
Fév 2012
0.6
0.4
0.2
0.0
-0.2
-0.4
Janvier
-0.6
Mai 2011 2015
Avril 2008
-0.8
Décembre 2008 : -2.4
-1.0
-1.2
1998 1999 2001 2002 2004 2005 2007 2008 2010 2011 2013 2014
1.2
1.0
0.8
0.6
0.4
0.2
0.0
-0.2
-0.4
-0.6
-0.8
-1.0
-1.2
Le surprise gap de la zone euro est juste au-dessus de la
ligne de neutralité en ce début d’année, après avoir reperdu
les gains enregistrés durant les derniers mois de 2014. Ce
niveau correspond à une trajectoire relativement stable de
l’économie pour les mois à venir, en cohérence avec notre
scénario de croissance autour de 1,5%.
Côté pays, la France reste à la traîne alors que l’Italie et les
Pays-Bas montrent des signes d’accélération.
Surprise Gap Zone Euro : Production actuelle moins production attendue 3 mois auparavant
Signal de Reprise
Avertissement de Recession
Source : Ifo, Insee, Istat, INE, CBS, NBB, Recherche AXA IM
Figure 8
Etats-Unis : recul de la production manufacturière ?
Indice Surprise Gap Etats-Unis
4.0
4.0
août 2013
mars 2009
3.0
3.0
déc.
2011
2.0
2.0
1.0
1.0
0.0
0.0
-1.0
février
2010
décembre 2007
Surprise Gap, lissé
-2.0
mai 2011
Surprise Gap (Production commandes précédentes), lissé
Composante production
-3.0
juin
2012
-1.0
janvier
2015
-3.0
-2.0
Surprise Gap Etats-Unis
Le surprise gap américain a fortement reculé en janvier en
raison du ralentissement de la production, surtout comparé
aux très fortes commandes d’il y a quelques mois. Cette
évolution est en ligne avec la baisse de 55,1 à 53,5 de
l’indice ISM production manufacturière.
La correction du prix du pétrole n’est peut-être pas
étrangère à cela. Les données publiées le mois prochain
permettront de juger si le rebond des prix de l’énergie en
février sera ou non bénéfique à notre indicateur.
-4.0
-4.0
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Surprise Gap Etats-Unis : Production actuelle moins production attendue 3 mois
Signal de Reprise
Avertissement de Recession
Source : ISM, Recherche AXA IM
Figure 9
Baromètre d’appétit au risque (RAB)
RAB : Fortes fluctuations
Baromètre d'Appétit au Risque
1.0
Appétit au
risque
1.0
0.5
0.5
0.0
0.0
-0.5
-1.0
2009
-0.5
Appétit au risque cyclique
Appétit au risque systémique
Baromètre d'Appétit au Risque
2010
2011
2012
Notre baromètre d’appétit au risque demeure volatile,
reflétant les fortes fluctuations de la confiance des marchés,
dues, en autres, à la menaces de stagnation séculaire, à la
volatilité des prix du pétrole et aux difficiles négociations de
la Grèce avec les prêteurs internationaux. En conséquence,
les actions mondiales ont actuellement tendance à fluctuer
de façon homogène, comme le prouve la forte corrélation
des actions les unes avec les autres. Cette « volatilité
volatile » devrait selon nous perdurer ces prochains mois
tant que ces facteurs continueront à dominer le marché.
Aversion au
risque
-1.0
2013
2014
2015
Source : Markit, Bloomberg, Datastream, Recherche AXA IM
AXA Investment Managers – 06/02/2015
| 9
PERFORMANCE DES MARCHES
-1M
Perf (%)
-3M
-12M
YTD
1.4
2.1
1.8
-0.6
3.3
5.1
7.7
1.0
6.6
13.5
14.4
2.8
2.1
2.4
2.7
-0.5
0.0
1.7
0.0
0.0
0.6
0.0
0.0
2.4
0.0
0.0
1.3
0.0
1.4
0.8
2.7
1.7
7.9
7.7
2.1
0.9
1.6
1.2
-0.7
1.6
3.2
6.1
1.4
1.3
2.1
2.0
-4.6
-1.6
-0.5
7.0
1.1
1.1
3.9
2.4
8.2
6.9
13.0
14.4
15.1
13.7
4.9
7.0
-4.4
0.6
3.9
2.8
7.4
3.8
4.0
2.7
7.7
11.1
12.6
13.1
17.4
5.4
2.5
5.4
-3.4
2.6
2.6
4.7
1.8
-6.0
18.5
20.0
14.9
12.0
19.0
19.0
20.0
11.5
12.3
9.9
8.2
23.2
16.4
19.2
7.0
8.0
2.1
0.5
5.6
6.2
9.3
10.4
11.4
8.5
1.8
4.6
-4.9
0.0
3.1
3.2
7.2
-0.8
56.68
5720
1261.28
-3.4
2.4
-2.0
4.9
-5.6
-15.8
-33.2
-9.9
10.2
-2.9
-23.4
-44.7
-6.4
-1.6
-16.9
-4.6
-3.3
-3.7
7.0
-4.8
1.143
117.47
1.529
6.252
-4.2
-1.8
0.3
0.5
-8.5
2.6
-4.3
2.2
-15.5
16.1
-6.2
3.2
-5.5
-2.0
-2.0
0.8
6 février 2015
Univers obligataire
Obligations d'Etat
Etats-Unis
Europe
Royaume-Uni
Japon
Obligations indexées
Etats-Unis
Europe
Royaume-Uni
Crédits Investment Grade
Etats-Unis
Europe
High Yield
Etats-Unis
Europe
Obligations émergentes
en monnaie locale
en devises fortes
(indice JPM EMU GBI ALL Mats)
(indice JPM EMU GBI ALL Mats )
(BofA ML UK Gilts All Mats)
(BofA ML JP All Mats)
(Barclays Glb Infl US)
(Barclays Euro IL BD All Mats)
(Barclays Glb Inlf UK)
(BofA ML Corp Master)
(BofA ML EMU Corp)
(BofA ML US HY Master II)
(BofA ML Euro High Yield)
(perf en $) (JPM GBI-EM Global Composite)
(JPM EMBI Global Composite)
Actions (Indice MSCI, rendement total)
MSCI Monde
Etats-Unis
Europe
Europe Small caps
Zone Euro
France
Allemagne
Italie
Espagne
Royaume-Uni
Suisse
Japon
Marchés émergents
Asie
Europe de l'Est
Amérique Latine
Matières premières (S&P GSCI, rendement total)
Indice global Matières premières (light energy)
Energie
derniers chiffres (Brent)
Métaux industriels
derniers chiffres (Copper)
Métaux précieux
derniers chiffres (Gold)
Produits de l'agriculture
Devises
€1 = … USD
$1 = … YEN
£1 = … USD
$1 = … YUAN
derniers chiffres
derniers chiffres
derniers chiffres
derniers chiffres
Source : Datastream, Recherche AXA IM,
Les performances passées ne préjugent pas des performances futures.
10 |
AXA Investment Managers – 06/02/2015
En devise locales
VALORISATION DES MARCHES D’ACTIONS
PE
Cours/Bénéfice
6 février 2015
Etats-Unis
S&P 500
Canada
TSE300
Japon
Topix
Zone euro
DJ EUROSTOXX 50
Allemagne
DAX
France
CAC40
Royaume-Uni
FTSE 100
Italie
FTSE MIB
Espagne
Madrid General
Pays-Bas
AEX
Belgique
Bel 20
Suisse
SMI
Suède
OMX
Source : Datastream, IBES, Bloomberg
2062.5
15124.9
1410.1
3409.0
10905.4
4703.3
6865.9
20819.1
1067.0
455.3
3557.2
8544.3
1586.1
2014
17.3
16.0
15.6
15.8
14.9
17.1
14.5
19.2
18.7
16.2
19.4
17.0
17.7
2015
16.6
16.4
13.9
14.3
13.7
14.7
15.0
14.8
15.4
15.4
17.7
16.3
16.0
Croissance des bénéfices
(%)
2014
7.0
12.1
10.3
-0.4
2.7
-11.4
0.5
66.0
1.1
9.9
-2.5
-1.7
7.1
Ratio PEG
PE / croissance
2015
2014
2015
3.9
2.5
n.s.
-2.1
1.3
n.s.
12.4
1.5
1.1
10.2
n.s.
1.4
8.1
n.s.
1.7
16.7
n.s.
0.9
-3.6
n.s.
n.s.
29.3
0.3
0.5
21.3
n.s.
0.7
4.6
1.6
n.s.
9.4
n.s.
1.9
4.2
n.s.
n.s.
10.4
2.5
1.5
n.s. = non significatif / n.d. = non disponible
Les performances passées ne préjugent pas des performances futures.
Glossaire des abréviations
1T05
premier trimestre 2005
1S05
premier semestre 2005
(A)
glissement annuel
(M)
variation mensuelle
(T)
variation trimestrielle
[D]
échelle droite (graphique)
[G]
échelle gauche (graphique)
ABE
Autorité Bancaire Européenne
AQR
ARS
peso argentin
BCE
Banque Centrale Européenne
BoE
Banque d’Angleterre
BoJ
Banque du Japon
BRL
réal brésilien
BPA
bénéfices par action
CNY
renminbi chinois (yuan)
cvs
corrigé des variations saisonnières
€
euro
EBITDA Excédent brut d’exploitation
EPFR Emerging Portfolio Fund Research, Inc.
ETF
Exchange-Traded Fund (fonds indiciel coté)
FMI
Fonds Monétaire International
FESF Fonds Européen de Stabilité Financière
FOMC Comité de politique monétaire américain
IDR
roupie indonésienne
IG
crédit Investment Grade
INR
roupie indienne
IPC
Indice des prix à la consommation
IPCH
Indice des prix à la consommation harmonisé
ISM
Institute of Supply Management
HK$
dollar de Hong Kong
HY
crédit High Yield
JGB
obligations souveraine japonaise
£
livre sterling
LatAm Amérique latine
LTRO opérations de refinancement à long terme
MES
Mécanisme Européen de Stabilité
NAIRU non-accelerating rate of unemployment
ncvs
non corrigé des variations saisonnières
OCDE Organisation de Coopération et de Développement
Economiques
OMT
opérations monétaires sur titres
OPEP Organisation des pays exportateurs de pétrole
P/E
ratio cours/bénéfices
PIB
Produit intérieur brut
PMI
Indice auprès des directeurs d’achats
pdb
point de base
pp
point de pourcentage
QE
Assouplissement quantitatif
QQE
assouplissement qualitatif et quantitatif
r.a.
en rythme annualisé
RUB
rouble russe
TLTRO opérations ciblées de refinancement à plus long terme
TRY
livre turque
US$
dollar américain
¥
yen japonais
ytd
depuis le début de l’année
ZAR
rand sud-africain
AXA Investment Managers – 06/02/2015
| 11
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12 |
AXA Investment Managers – 06/02/2015