Les politiques budgétaires en question de part et d`autre
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Le 15 mars 2013 Blocage politique aux Etats-Unis sur la politique budgétaire. Mais le secteur privé continue de montrer des signes de vigueur très encourageants (consommation, emploi). La croissance est au point mort dans la zone euro et au Royaume-Uni. En Amérique latine, les bonnes nouvelles s’accumulent (Brésil, Mexique). Aux Etats-Unis, le Dow Jones a battu de nouveaux records. Les politiques budgétaires en question de part et d’autre de l’Atlantique Etats-Unis : désaccords entre démocrates et républicains sur le budget. Paul Ryan, président républicain de la commission du Budget de la Chambre des représentants, a présenté mardi un projet de budget. Celui-ci prévoit de réduire le déficit de 4 600 Mds $ sur 10 ans en supprimant la réforme de santé mise en place par B. Obama en 2010 et en réduisant les dépenses sociales. Le président a rejeté cette proposition lors d’une intervention dans la presse en rappelant que son objectif est de « faire croître l’économie, de remettre les gens au travail, et qu’en faisant cela, les recettes augmenteront » et non pas de « rechercher un budget équilibré à tout prix ». Les démocrates proposent, de leur côté, un mix de hausse d’impôts et de baisse des dépenses (conduisant à une baisse du déficit de 1 850 Mds $ sur 10 ans). Tandis que le plan républicain entérine les coups de rabot budgétaire (sequesters), le plan démocrate propose de les annuler. Mesures proposées par les républicains et les démocrates (en Mds $) Notre analyse : malgré les appels continus de B. Obama à trouver un accord sur le budget, les points de blocage subsistent. Le 27 mars est la date limite à laquelle le Congrès doit adopter une loi (« Continuing Resolution ») permettant au gouvernement fédéral de fonctionner pendant le reste de l'exercice 2013. Une absence de compromis avant cette date est difficilement envisageable. Aucun parlementaire ne prendra ce risque. En revanche, il est désormais probable que le compromis ne reviendra pas sur les « séquestres » en place depuis le 1er mars, auquel cas nous serions conduits à revoir à la baisse d’environ un demipoint notre prévision de croissance pour 2013 (de 2,3% à 1,7-1,8%). A noter : le Consensus a déjà commencé à réviser la prévision pour 2013 (1,8% en mars vs 1,9% en février) mais en laissant inchangée sa prévision pour 2014 (2,8%). Quoi qu’il en soit, cette dernière nous semble toujours trop élevée compte tenu de l’austérité budgétaire qui s’annonce. Ce document est rédigé par Amundi, Société de Gestion de Portefeuille agréée par l’AMF sous le n° GP 04000036. Société Anonyme au capital de 584 710 755 euros. Siège social : 90 boulevard Pasteur 75015 Paris – 437 574 452 RCS Paris. Les informations contenues dans ce document sont le reflet de l’opinion de la société de gestion et sont fondées, à la date d’édition du document, sur des sources réputées fiables. Du fait de leur simplification, les informations données dans ce document sont inévitablement partielles ou incomplètes et ne peuvent dès lors avoir une valeur contractuelle. Cette publication ne peut être reproduite, en totalité ou en partie, sans notre autorisation. Amundi décline toute responsabilité en cas de pertes directes ou indirectes causées par l’utilisation des informations fournies dans ce document. Union européenne : cinq priorités pour revigorer la croissance, la compétitivité et l’emploi. JM. Barroso président de la Commission européenne a présenté cinq priorités lors du conseil européen des 14 et 15 mars : (1) assurer un assainissement budgétaire différencié et favorable à la croissance, (2) rétablir des conditions normales de prêt à l’économie, (3) promouvoir la croissance et la compétitivité, (4) lutter contre le chômage et les retombées sociales de la crise, (5) moderniser les administrations publiques. Le Portugal obtient un an de plus pour atteindre ses cibles budgétaires. Le pays aura jusqu’à 2015 pour réduire son déficit sous le seuil de 3% du PIB. L’ISR selon Amundi Notre analyse : les chefs d’Etat et de gouvernement s’accordent sur les effets néfastes d’une austérité trop forte simultanément en Europe. Les officiels allemands, en marge du Conseil, soutiennent très clairement cette position. L’approche de la Commission est désormais beaucoup plus flexible. C’est une bonne nouvelle compte tenu de la situation conjoncturelle dégradée en Europe car cela signifie implicitement que les gouvernements vont pouvoir laisser fonctionner les stabilisateurs automatiques sans (trop) se soucier des conséquences sur les déficits publics. L’exemple du Portugal illustre l’attitude plus conciliante de la Commission en ce qui concerne les « dérapages budgétaires ». La conjoncture se raffermit aux Etats-Unis et se détériore en Europe Etats-Unis : des signes toujours rassurants sur l’économie américaine Les ventes au détail sont solides, les demandes hebdomadaires d’allocations chômage refluent. Hors automobiles, matériaux de construction et essence, la hausse est de 0,4% en février, soit un taux de croissance de quelque 4% en rythme annualisé sur les deux premiers mois de l’année par rapport au T4 2012. Les demandes d’allocation (moyenne mobile sur 4 semaines) tombent à leur plus bas niveau depuis le 1er trimestre 2008. Notre analyse : rappelons que le poste des ventes mentionné ci-dessus sert de base aux comptables nationaux pour estimer la consommation des ménages. Leurs dépenses pourraient avoir accéléré plus nettement que prévu au T1. Toutefois, la remontée des prix de l’essence a sans doute un peu dopé l’inflation. Comme les ventes au détail sont publiées à prix courants, la consommation en volume est donc peut-être moins dynamique qu’il n’y paraît. Ceci dit, les ménages bénéficient désormais du raffermissement du marché du travail. Rappelons que la moyenne mobile sur 4 semaines des demandes d’allocation chômage est considérée comme un indicateur avancé de l’emploi. Il s’agit d’une bonne nouvelle, surtout compte tenu de l’incertitude budgétaire (cf. section I). Zone euro : les chiffres de production industrielle déçoivent, l’inflation ralentit Zone euro : la production industrielle s’est contractée de 0,4% en janvier (-1,3% sur un an). Le recul est marqué en France (-1,2% sur le mois, -3,5% sur un an). La production stagne en Allemagne sur le mois (-1,3% sur un an). On observe un rebond en Espagne et au Portugal. Mais dans les deux cas, cela ne change pas la tendance : sur un an, la production est en repli de 5% (corrigé des jours ouvrés) en Espagne et de -1.5% au Portugal. En dehors de la zone euro, la situation n’est pas meilleure : au Royaume-Uni, la production se replie de 1,2% en janvier (-2,9% sur un an). Notre analyse : l’entame du 1er trimestre sur la production industrielle confirme qu’un ralentissement économique marqué est en cours en zone euro. Il est beaucoup trop tôt pour tirer une conclusion du rebond observé au Portugal et en Espagne. En Allemagne, nous continuons d’anticiper un rebond de l’activité au T1 tandis qu’en France le risque est de voir le PIB se contracter de nouveau. Au Royaume-Uni, le repli s’explique par le ralentissement des activités de maintenance sur les plateformes pétrolières de mer du Nord. Les statistiques publiées confirment que la croissance est au mieux au point mort en Europe. Contrairement à la zone euro, le Royaume-Uni bénéficie de l’affaiblissement de sa devise déjà très sous-évaluée. Dans une interview, Mervyn King, le gouverneur de la BoE, souligne que son pays profite déjà du rebond des exportations (cf. section IV. 1). Zone euro : l’inflation ralentit. En France, l’inflation (harmonisée) a ralenti à 1,2% sur un an en février (vs 1,4% en janvier), et ce malgré des pressions haussières sur les prix de l’alimentation et de l’énergie. Ceci s’explique notamment par une baisse inattendue des prix des transports et télécommunications (-1,7% sur le mois). En Allemagne, l’inflation sur un an est tombée à 1,8% (vs 1,9% en janvier et 2,0% en décembre), au plus bas depuis plus de deux ans. En revanche en Espagne, l’inflation reste plus élevée mais sans tendance claire (+2,9% sur un an). Notre analyse : en France et en Allemagne, il s’agit probablement d’un point bas. En Allemagne, les hausses de salaires devraient progressivement faire remonter l’inflation. Ceci dit, les hausses de prix généralisées ne sont à craindre ni en France, ni dans la zone euro prise dans son ensemble. Les pressions restent clairement baissières sur la croissance et le marché du travail va continuer de se détériorer cette année (sauf en Allemagne). En cas de contraction plus marquée de l’activité, la BCE dispose donc de L’ISR selon Amundi marges de manœuvre pour assouplir sa politique monétaire, que ce soit de façon conventionnelle (baisse de son taux refi) ou non conventionnelle, avec potentiellement un programme d’assouplissement quantitatif. Ceci dit, la BCE n’agira sans doute pas avant l’été, attendant de voir si sa prévision d’un rebond au 2nd semestre se profile ou non. Emergents : signaux positifs au Brésil et au Mexique Brésil : bonnes nouvelles en janvier. L’activité semble avoir démarré sur une note plus positive cette année relativement au 2nd semestre 2012. Les chiffres de la production industrielle publiés la semaine dernière ont surpris à la hausse en augmentant de 2,5% en glissement mensuel en janvier (vs +1,6% prévu par le consensus), ce qui représente une hausse de 5,7% sur un an (niveau le plus élevé depuis février 2011). Les ventes de détail sont, elles aussi, sorties mieux qu’attendu (+0,6% en glissement mensuel en janvier, +5,9% sur un an). Par ailleurs, l’investissement donne enfin des signes de reprise : la composante de biens d’équipement de la production industrielle s’est fortement redressée en janvier (+8,2 % sur le mois, +17,3% sur un an). Notre analyse : une reprise de l’investissement serait de bon augure pour l’économie brésilienne pour qui la demande domestique repose essentiellement sur la consommation. Le rebond de l’investissement s’est fait attendre. Après trois trimestres de baisse entre T1 et T3 2012, la contribution de l’investissement à la croissance était redevenue positive au T4 2012 (+0,5%). Elle pourrait être encore plus élevée au 1er semestre 2013. Mexique : l’agence Standard & Poor’s met la note souveraine sous perspective positive. Une amélioration de la note (actuellement à BBB) serait la première depuis 5 ans. S&P justifie sa décision par le fait que le nouveau Président Pena Nieto (en fonction depuis le 1er décembre) entend ouvrir le secteur de l’énergie aux investissements privés. Une telle décision permettrait d’augmenter et de diversifier les recettes fiscales, et donc de donner au gouvernement de plus amples marges de manœuvre : le « leverage » fiscal est décisif pour promouvoir les réformes structurelles et augmenter le taux de croissance potentiel. Rappelons que l’industrie pétrolière est un monopole d’Etat depuis 75 ans et que Pemex contribue à hauteur d’un tiers au budget de l’Etat. Le quasi-monopole public n’avait pas empêché la production pétrolière de baisser depuis 8 ans. Selon le Ministre de l’Energie, la « revitalisation » du secteur pétrolier via des investissements privés devrait permettre d’augmenter le taux de croissance du PIB de 2 points de pourcentage. Notre analyse : s’il n’est pas surprenant, le message délivré par S&P est très fort. Toutefois, pour ne pas décevoir les marchés, la nouvelle administration devra agir vite. Politiques monétaires : la Chine s’inquiète de l’inflation, pas le Mexique La Banque Populaire de Chine (PBoC) vigilante sur l’inflation. Après la publication d’un chiffre d’inflation supérieur aux attentes en février (+3,2% contre +3% attendu), le gouverneur de la PBoC Zhou Xiaochuan a déclaré, en marge de la session annuelle du parlement, que la banque centrale devrait rester « vigilante quant à l’inflation » contre laquelle elle lutterait « par le biais de la politique monétaire et d’autres mesures ». En effet, l’inflation est à son plus haut depuis 10 mois. Notre analyse : rappelons que, la semaine dernière, la Chine avait abaissé la cible d’inflation de 4% pour 2012 à 3,5% pour 2013. L’annonce du gouverneur indique que la PBoC pourrait durcir sa politique monétaire. En effet, les autorités chinoises semblent enclines à accepter une croissance économique légèrement plus faible au profit d’un meilleur contrôle de l’inflation. Le Brésil, lui aussi, vigilant sur l’inflation. Les minutes du comité de politique monétaire de mars publiées jeudi indiquent que la banque centrale (BCB) perçoit des risques inflationnistes, notamment en ce qui concerne l’alimentation. Ses prévisions d’inflation pour 2014 se situent au-dessus de sa cible. L’ISR selon Amundi La BCB précise qu’elle sera très vigilante en ce qui concerne l’inflation mais qu’elle portera une grande attention aux indicateurs économiques pour déterminer la prochaine étape de sa politique de taux directeur (actuellement à 7,25% ; soit son plus bas historique), ce qui a freiné la progression des taux courts de ces dernières semaines. Notre analyse : à un an de l’élection présidentielle brésilienne, les autorités sont plus que jamais préoccupées par l’inflation et en font une priorité. Un proche de Dilma Rousseff a déclaré que le gouvernement était prêt à tolérer une appréciation du taux de change afin de lutter contre l’inflation importée et qu’il ne s’opposerait pas à une parité USD/BRL en dessous de 2. C’est un revirement car jusqu’à une période récente, le gouvernement s’inquiétait très ouvertement des risques liés à la surévaluation de la devise. La banque centrale mexicaine baisse son taux directeur de 50 pb à 4%, soit le taux le plus bas de son histoire. C’est son premier mouvement depuis 2009. La banque centrale a indiqué que l’inflation (à +3,5% sur un an en février) ne constituait plus un problème de moyen terme pour le Mexique et qu’elle s’attendait à ce que celle-ci repasse en dessous de 3% au 2nd semestre. Notre analyse : contrairement à la Chine, le Mexique est moins préoccupé par l’inflation que par la croissance. Il souhaite mettre l’accent sur la stimulation de l’activité économique. La banque centrale a, d’ailleurs, souligné que les risques baissiers restaient importants en ce qui concerne l’économie mondiale. Banque d’Angleterre : Mervyn King ne veut pas que la livre baisse. Il précise que la BoE ne cherche pas à affaiblir davantage la livre dont le cours doit rester déterminé par les marchés. Il se veut rassurant sur la reprise économique qu’il juge « en vue », et estime qu’au vu des fondamentaux, la livre devrait désormais rester globalement stable. L’objectif est d’assurer une reprise et ramener graduellement l’inflation à sa cible de 2%. Notre analyse : M. King cherche à rassurer les partenaires commerciaux du Royaume-Uni. Les déclarations récentes laissaient entendre que la BoE s’apprêtait à mettre en place un nouveau plan d’achat d’actifs. Ce n’est pas pour affaiblir la devise mais pour relancer le crédit domestique. Il cherche ainsi à éviter les interprétations trop rapides de cambistes. Marchés financiers : le Dow Jones de record en record Marchés de taux et de changes : semaine calme sur les marchés souverains Une semaine calme sur les marchés souverains. Les taux d’intérêt ont relativement peu évolué sur la semaine, en légère hausse en Espagne et légère baisse dans les pays du coeur. L’Italie a émis 3,3 Mds € à maturité 3 ans (taux moyen de 2,48%) et 2 Mds € à maturité 15 ans (taux moyen de 4,90%). C’est la deuxième fois consécutive que le taux d’émission à 3 ans augmente : début janvier, il était de 1,85%. Dans le cadre d’émissions non planifiées, l’Espagne a, pour sa part, émis pour 0,8 Md € à 15 et 30 ans. Notre analyse : l’attentisme a prévalu lors de cette semaine pauvre en chiffres macroéconomiques. Le marché est encore en attente de plus de visibilité sur la scène politique italienne. L’incapacité à former un gouvernement en Italie pourrait peser sur les obligations souveraines dans les semaines à venir, avec probablement une intensification des tractations la semaine prochaine au sujet de la formation d’un gouvernement. L’Irlande réémet sur le 10 ans dans le cadre d’une émission syndiquée. C’est la première fois depuis 2010. L’Irlande a ainsi levé 5 Mds € à un taux moyen de 4,15% alors que la demande a dépassé les 12 Mds €. L’Irlande a ainsi satisfait ses besoins de financement et n’aura, selon le gouvernement, qu’à lever 1,5 Mds € pour assurer son financement jusqu’à fin 2014. Notre analyse : si la forte demande pour les obligations irlandaises est indéniable, cette syndication n’ouvre pas pour autant la porte des OMT à l’Irlande. Le dollar se déprécie face à l’euro et au yen. La parité USD/JPY a atteint lundi son plus haut niveau depuis août 2009 avant de baisser quelque peu tandis que la parité EUR/USD s’est L’ISR selon Amundi stabilisée autour de 1,30, soit ses niveaux de début décembre. Suite aux déclarations de Mervyn King, la livre s’est appréciée de 0,9% contre l’euro sur la semaine mais son niveau est encore 6,3% plus bas qu’en début d’année. Notre analyse : le yen pourrait continuer d’être sous pression à court terme, le prochain comité de politique monétaire de la banque du Japon se tenant le 4 avril. Les déclarations offensives, cette semaine, du nouveau gouverneur de la BoJ, M. Kuroda, prouvent une nouvelle fois son volontarisme. La livre pourrait souffrir à court terme avec d’éventuelles annonces fortes de la BoE dans un contexte macroéconomique morose (cf. section II.2). Le peso mexicain à son plus haut depuis septembre 2011 contre le dollar, suite à la baisse de taux surprise de 50 pb de la banque centrale vendredi dernier (cf. section III) et au changement de perspective de la notation du Mexique par S&P (cf. section II). Le peso s’est ainsi apprécié de 1,4 % contre le dollar sur la semaine. La prime de CDS a, elle, baissé pour atteindre son plus bas niveau depuis juin 2008. Notre analyse : les bonnes nouvelles sur l’économie mexicaine et la politique ambitieuse des autorités devraient permettre au peso mexicain de s’apprécier davantage contre le dollar. Rappelons que le taux de change réel effectif du Mexique n’est que légèrement supérieur à sa moyenne de long terme. Marchés du crédit : un marché sans grande tendance Le marché du crédit sans grande tendance. Les spreads ont évolué sans grande tendance au cours des dernières séances, après avoir rebondi la semaine dernière. Les marchés du crédit ne semblent pas préoccupés par les incertitudes politiques planant sur l'Italie depuis les élections. Le marché primaire reste fortement plébiscité, non seulement aux États-Unis, mais également en Europe, confirmant le dynamisme de la demande. Notre analyse : les obligations américaines à haut rendement ont généré un rendement total de 3 % en moyenne depuis le début de l'année, contre près de 2 % seulement pour les obligations européennes de même catégorie. Bien que les valorisations absolues et relatives ne soient plus si attractives, les flux et les facteurs techniques continuent de soutenir ces segments de marché du crédit dotés d'un portage intéressant. En revanche, bien qu'elles aient surperformé les principaux emprunts d'État d'environ 60 pb, les obligations d’entreprise IG ont enregistré une performance inférieure avec un rendement total de 73 pb aux États-Unis et de 63 pb en Europe. Le portage et la chasse au rendement sont toujours de rigueur dans cette première partie de l'année. Les obligations américaines à haut rendement représentent, par exemple, 5 % seulement de l'encours de dette du marché obligataire américain, mais 16 % du rendement total disponible. À cet égard, le 3ème volet d'assouplissement quantitatif de la Fed (QE3) demeure un solide facteur de soutien technique. Les bonnes nouvelles macroéconomiques aux États-Unis et en Allemagne, conjuguées au changement de politique monétaire et budgétaire au Japon, ont dans l’ensemble une incidence positive sur les obligations d’entreprise. Marchés d’actions sûrement : lentement mais Lentement mais sûrement. Les marchés ne varient pas beaucoup d’un jour sur l’autre. D’ailleurs, la volatilité implicite (indice VIX) est revenue à un plus bas de 6 ans. Mais ils restent orientés à la hausse. Le Dow Jones continue de marquer des records historiques soutenu par l’économie (cf. section II.1), le Nikkei continue aussi sur sa lancée (nomination du gouverneur de la BoJ par la chambre basse). Rappelons qu’il a lui aussi cassé dès février la borne haute de son canal horizontal qui a tenu 5 ans. Les autres marchés réputés plus cycliques, à savoir la zone euro et les marchés émergents sont toujours un peu en retrait. En Europe, le DAX n’est certes plus qu’à 1% de son record historique mais le MIB recule encore cette semaine (effet retardé de la dégradation de Fitch sur une adjudication décevante). Quant aux émergents, la Chine pâtit cette semaine d’un discours un peu trop restrictif de la banque centrale alors que le Brésil continue de souffrir. Notre analyse : selon l’adage boursier, les plus hauts sont haussiers. Cela conforte notre vue constructive sur les marchés d’actions alors que les PER sont toujours inférieurs à leur moyenne à 10 ans. Ce qui est un peu nouveau dans la lecture des marchés de ces dernières semaines, c’est que le marché américain continue de faire mieux que le MSCI Monde parallèlement à une reprise du dollar qui pèse encore un peu plus sur les prix des matières premières et sur les marchés émergents. Evénements politiques à venir Date Sept. 2013 Elections legislatives en Allemagne Mai 2014 Oct. 2014 Election du parlement européen Elections présidentielles au Brésil Adjudications d'emprunts d'Etat européens Date Pays, montant, maturité (si disponibles) 18 mars France, court terme, 8 Mds € 19 mars Espagne, court terme, montants non disponibles vendredi 20 mars Allemagne, 10 ans, 4 Mds € 21 mars Espagne, long terme, montants non disponibles vendredi 21 mars France, long terme, 9 Mds € Source : Bloomberg, Stratégie Amundi Aperçu sur les marchés Marchés d'actions 15/03/2013 Sur 1 semaine Sur un mois Dep. 31/12/12 S&P 500 1563 0.7% 2.8% 9.6% Eurostoxx 50 2726 -0.1% 4.2% 3.4% CAC 40 3844 0.1% 5.0% 5.6% Dax 30 8043 0.7% 5.9% 5.7% Nikkei 225 12561 Matières 1 ères - Volatilité 15/03/2013 Pétrole (Brent, $ par baril) Or ($/once) VIX Marché des changes 12.4% Sur un mois 20.8% Dep. 31/12/12 110 -0.6% -7.7% -1.6% 1593 0.9% -1.0% -4.9% 11 15/03/2013 EUR/USD 2.3% Sur 1 semaine 1.31 -2.3 Sur 1 semaine -2.2 Sur un mois 0.4% -7.7 Dep. 31/12/12 -2.2% -1.0% USD/JPY 95 -0.7% 1.9% 10.1% EUR/GBP 0.86 -0.9% 0.3% 6.3% EUR/CHF 1.23 -0.9% -0.4% 1.6% Marchés des taux 15/03/2013 Sur 1 semaine Sur un mois Dep. 31/12/12 EONIA 0.07 +1 pb +1 pb -6 pb Euribor 3M 0.20 - -2 pb +2 pb Libor USD 3M 0.28 - -1 pb -3 pb Taux 2 ans (Allemagne) 0.05 -4 pb -14 pb +6 pb Taux 10 ans (Allemagne) 1.46 -7 pb -20 pb +14 pb Taux 2 ans (Etats-Unis) 0.25 - -1 pb +1 pb Taux 10 ans (Etats-Unis) 2.00 -4 pb - +24 pb Ecarts de taux 10 ans vs Allemagne 15/03/2013 Sur 1 semaine Sur un mois Dep. 31/12/12 France +61 pb +1 pb -1 pb -7 pb Autriche +28 pb +4 pb -6 pb -16 pb Pays-Bas +26 pb +7 pb +4 pb +8 pb Finlande +19 pb +4 pb +1 pb -2 pb Belgique +79 pb -- -7 pb +4 pb Irlande +223 pb +8 pb +21 pb -76 pb Portugal +450 pb +9 pb -4 pb -119 pb Espagne +347 pb +23 pb -8 pb -48 pb Italie +314 pb +7 pb +41 pb -4 pb Marchés du crédit 15/03/2013 Sur 1 semaine Sur un mois Dep. 31/12/12 Itraxx Main +104 pb - -9 pb -13 pb Itraxx Crossover +403 pb +2 pb -35 pb -79 pb Itraxx Financials Senior +141 pb +3 pb -1 pb - Source : Bloomberg, Stratégie Amundi Données actualisées à 18h Rédigé par la Stratégie d’Amundi
