intro

Chapitre Introductif:
Rappels
LE CHOIX D’UNE STRUCTURE
FINANCIERE OPTIMALE
1 - La relation de décomposition du
taux de rentabilité économique
Taux de rentabilité économique
Taux de marge économique
Taux de rotation des capitaux investis
Taux de rotation des immobilisations
Taux de rotation du BFRE
Le Diagnostic de la rentabilité
économique
Rentabilité économique  rentabilité opérationnelle
rentabilité de l’actif économique
Le taux de rentabilité économique après impôt noté ka est le
rapport entre le résultat économique après impôt et l’ensemble
des capitaux mis en œuvre pour obtenir ce résultat, soit :
ka 
Résultat économique apres impot
Actif Economique
Le bilan économique
Actif économique
=
Capitaux investis
Capitaux propres
Actif immobilisé net
+ BFR
Dettes financières nettes
Investissements
Dettes financières (LT / MT / CT)
- Actif de trésorerie (VMP + dispos)
Décomposition de la rentabilité économique
La rentabilité économique est la combinaison de 2 ratios.
ka
=
RE
AE
=
Marge d’exploitation
« Marge » dégagée par
l’activité courante de l’entreprise
RE
CAHT
*
CAHT
AE
Taux de rotation de l’actif
Montant de « capitaux investis »
pour un CA donné
6
Le Diagnostic de la Rentabilité
Financière
La rentabilité financière correspond au taux de rentabilité des
capitaux investis par les actionnaires, noté kc:
kc 
Résultat net
Capitaux propres
La rentabilité financière
La rentabilité financière est le rapport entre le résultat
net (RN) et les capitaux propres (CP).
kc = RN / CP
Résultat net
« Résultat » dégagé par
l’entreprise et revenant aux
actionnaires en tant que
créanciers résiduels
Capitaux propres
Il s’agit normalement des
capitaux propres avant répartition
et hors résultat de l’exercice
« Ce ratio exprime la capacité de l’entreprise à générer des bénéfices et à
rémunérer les actionnaires soit sous forme de dividendes, soit sous forme
d’affectation aux réserves » (Melyon, 2001, p. 170).
8
Le mécanisme de l’effet de levier
par deux exemples
Une entreprise a 2 filiales N et E dont les actifs sont identiques
La valeur comptable = Immobilisations nettes + BFRE = 1000
N est financée uniquement par capitaux propres
E est endettée à hauteur de 400
Le coût de la dette est de 9%, et le taux d’imposition de 33 1/3%
Rentabilité de la filiale non
endettée
EBE
- Dotations aux amortissements
= Résultat d'exploitation
- Frais financiers
= Résultat avant impôt
- Impôts sur les bénéfices
= Résultat net
Taux de rentabilité économique après impôt
Taux de rentabilité des capitaux propres
Coût de la dette après impôt
Année -1
160
100
60
0
60
20
40
4%
4%
6%
Année -2
355
100
255
0
255
85
170
17%
17%
6%
Rentabilité de la filiale endettée
EBE
- Dotations aux amortissements
= Résultat d'exploitation
- Frais financiers
= Résultat avant impôt
- Impôts sur les bénéfices
= Résultat net
Taux de rentabilité économique après impôt
Taux de rentabilité des capitaux propres
Coût de la dette après impôt
Année -1
160
100
60
36
24
8
16
4,00%
2,7%
6%
Année -2
355
100
255
36
219
73
146
17,00%
24,3%
6%
La relation de l’effet de levier
D
kc  k a  k a  k d 
CP
• Avec
D
CP
, le levier d’endettement ou bras de levier
• L’effet de levier financier proprement dit est égal à kc  ka
il mesure l’incidence de l’endettement sur le taux de
rentabilité des capitaux propres
En d’autres termes…
« L’effet de levier explique comment il est possible
de réaliser une rentabilité des capitaux propres qui est
supérieure à la rentabilité de l’ensemble des fonds investis,
la rentabilité économique. Que le lecteur s’arrête un instant
sur ce rêve, qui consiste à gagner plus d’argent que ce qui
est effectivement sécrété par l’outil industriel et commercial.
Mais attention, l’effet de levier peut jouer dans les deux
sens : s’il peut accroître la rentabilité des capitaux propres
par rapport à la rentabilité économique, il peut aussi, dans
certains cas, la minorer. Le rêve devient alors cauchemar ».
(in Vernimmen, 2002, p. 312).
13
Sensibilité de la rentabilité des fonds propres en
fonction de la rentabilité économique et du levier
financier

kA
4%
17%
30%
0
4%
17%
30%
2/3
2.67%
24.33%
46%
1.5
1%
33.5%
66%
Levier
Risque et rentabilité espérée des fonds
propres
E kc   17%
 kc   9.2%
  2/3 Ekc   24.3%
 kc   15.32%
 0
  1,5
E kc   33.5%
 kc   22.98%
L’incidence de l’endettement sur
le risque financier
D 

 c   a 1 

 CP 
 Le risque financier est d’autant plus élevé que l’entreprise
est endettée.
Le Schéma d’analyse de la
rentabilité
Taux de rentabilité des capitaux propres
Taux de rentabilité économique
Endettement Financier
Coût de la dette
Levier d’endettement
2 - La notion de coût du capital
Le coût du capital représente un indicateur de
la rentabilité minimum que doivent dégager les
projets d’investissement pour créer de la
valeur.
=> Ce qui nous intéresse ici, ce n’est pas la
valeur historique des actifs économiques mais
leur valeur de marché.
Valeur de marché de l’entreprise: une
optique totalement différente
Lorsque l’on évalue un titre financier, on
détermine le taux de rentabilité exigé par le
marché correspondant implicitement à la
valeur de ce titre et vis et versa.
En Finance, tout est avenir, risque et valeur!
A - Neutralité de la structure
financière
a) - La Structure Financière en
l’absence de Fiscalité
i) L’approche traditionnelle
Selon l’approche traditionnelle, grâce à
l’utilisation de l’endettement et de son effet de
levier, il existe une structure financière
optimale qui permet de maximiser la valeur
de l’actif économique et donc de minimiser le
coût moyen pondéré du capital d’une
entreprise
Approche Traditionnelle de l’endettement
ii) La structure Financière sur des marchés
en équilibre
 Apport de Modigliani et Miller (1958)
Raisonnement basé sur l’arbitrage
La valeur en situation de déséquilibre
Résultat
d’exploitation
Entreprise N
Entreprise E
6 000
6 000
- intérêt
Résultat
intérêt
2 000
après
6 000
4 000
Valeur des capitaux
propres
40 000
25 000
+valeur de la dette
=
valeur
l’entreprise
20 000
de
40 000
Ratio d’endettement
Taux des capitaux
propres
0.80
15%
Taux de la dette
Coût du capital
45 000
16% (4000/25000)
10%
15%
13.33%
La valeur en situation d’Equilibre
Résultat d’exploitation
Entreprise N
Entreprise E
6 000
6 000
- intérêt
2 000
Résultat après intérêt
6 000
4 000
Valeur des capitaux propres
40 000
20 000
+valeur de la dette
= valeur de l’entreprise
20 000
40 000
Ratio d’endettement
Taux des capitaux propres
1
15%
Taux de la dette
Coût du capital
40 000
20%
10%
15%
15%
Théorie Moderne
b) La Structure Financière et la
prise en compte de la variable
fiscale
Flux de Revenus
Bénéfice avant Int et
Impôt
FF
Bénéfice après impôt
Entreprise i
Z
0
Z (1   )
Entreprise j
Z
rf D
Z  r D 1   
f
Le coût du capital d’une entreprise
endettée
Le coût des capitaux propres d’une entreprise
endettée
RCE  Ra  Ra  rf  1   
Et le coût du capital
CMPE  RCE
SE
D
 rf 1   
SE  D
SE  D
B – Non - neutralité de la structure
financière
Coûts de faillite
Théorie du signal: Imperfection et asymétrie
de l’information
Théorie de l’agence: Conflits d’intérêts dans
les relations contractuelles d’agence (Jensen et
Meckling (1976))
a)- Les coûts de faillite
Coûts explicites (coûts légaux ou
administratifs…)
Coûts d’opportunités
Compromis entre gains fiscaux et coûts de
faillite
Structure de financement optimale
Valeur de la firme endettée = Valeur de la firme non endettée
+Valeur actuelle de l’économie
d’impôt liée à l’endettement
-Valeur actuelle des coûts de faillite
et de dysfonctionnement
b) - La théorie de l’agence
Coûts d’agence : coûts de surveillance, de justification, coûts
d’opportunité…..
 Relation actionnaire/dirigeant
 Relation créanciers/actionnaires
Risque de substitution d’actifs (Jensen et Meckling (1976))
Risque de sous-investissement (Myers (1977))
Exemple: Risque de substitution d’actifs
Prévisions relatives aux projets A, B et C
Probabilités
A
B
C
(H1) : 0.5
940
600
600
(H2) : 0.5
1460
1800
1600
E(F)
1200
1200
1100
E(VAN)
171.4
171.4
82.1
E(R)
33.3%
33.3
22.2
29%
66.5
55.5
Sigma r
Exemple: Risque de substitution d’actifs
Matrice des résultats selon les projets A et B
A
B
H1
H2
H1
H2
D
940
940
600
940
C
0
520
0
860
V
940
1460
600
1800
Exemple: Risque de substitution d’actifs
Matrice des résultats selon les projets A et C
A
C
H1
H2
H1
H2
D
940
940
600
940
C
0
520
0
660
V
940
1460
600
1600
Risque de sous-investissement (Myers (1977))
Les actionnaires-dirigeants peuvent ne pas souhaiter
entreprendre des projets d’investissement dont la réalisation
conforterait pourtant l’intérêt des créanciers.
 Sous - Investissement
Risque de sur-investissement
Divergence d’objectifs entre actionnaire et dirigeant


Risque de sur-investissement (investissement non
rentable)
Théorie des free-cash-flows (Jensen 1986)
c) - La théorie du signal
Quels sont les mécanismes de financement pour les
entreprises en présence d’asymétrie d’information?
Double orientation
Utilisation de la structure financière comme instrument de signalisation
Construction d’un équilibre de signalisation avec crédibilité du signal

Par exemple, les dirigeants peuvent utiliser le niveau d’endettement pour
signaler les perspectives de développement de l’entreprise:

Choix d’une structure financière : une solution aux inefficiences
caractérisant la décision d’investissement (Myers et Majluf [1984])
Asymétrie d’information, financement et décision
d’investissement (Myers et Majluf 1984)
L’asymétrie d’information entre agents internes et investisseurs
externes peut provoquer du sous-investissement lorsque
financement par capitaux propres.
 Si asymétrie d’information, les bonnes entreprises vont être
sous-évaluées par le marché, donc ne vont pas avoir intérêt à
émettre des actions donc sous - investissement.
 Cette analyse montre l’importance de la décision de
financement dans la décision d’investir.
 Pecking order theory (Théorie du financement hiérarchique)