Emergence de l`euro: implications pour l

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R
I
SEDE SUBREGIONAL
DE LA CEPAL
EN
S
E
MÉXICO
estudios y perspectivas
E
19
mergence de l’euro:
implications pour l’Amérique latine
et les Caraïbes
Hubert Escaith
Carlos Quenan
(coordinateurs)
Unidad de Desarrollo Económico
Mexique, D. F., mai 2004
Ce document correspond à la version française abrégée et révisée d’un
document publié originellement en espagnol en janvier 2003 sous le titre
« Emergencia del euro y sus implicaciones para América Latina y el Caribe ».
La préparation de ce document et la révision de la version française furent coordonnées par Hubert Escaith, Directeur de la Division de Statistique et des
Prévisions économiques de la CEPALC et par Carlos Quenan, Professeur à
l’Université de Paris 3, dans le cadre d’un projet “Analyse de l’impact de la
création de l’euro”, financé par la Coopération française.
Les opinions exprimées dans ce document, qui n’a pas été soumis à une révision
éditoriale formelle, sont de la responsabilité exclusive des auteurs et peuvent en
particulier ne pas coïncider avec celles de la CEPALC.
Publication des Nations Unies
ISSN imprimé 1680-8800
ISSN électronique 1684-0364
ISBN: 92-1-221043-0
LC/L.2131-P
LC/MEX/L.608
N° de vente: F.04.II.G.61
Copyright © Nations Unies, mai 2004. Tous droits réservés
Imprimé aux Nations Unies, Mexique, D. F.
Toute demande d’autorisation en vue de la reproduction partielle ou intégrale de cet
ouvrage doit être adressée au Secrétaire du Comité des publications, siège des Nations
Unies, New York, N. Y. 10017, Etats-Unis. Les Etats membres et leurs organismes
gouvernementaux peuvent reproduire cet ouvrage sans autorisation préalable, en
mentionnant la source et en informant les Nations Unies de cette reproduction.
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N° 19
Table des matières
Résumé ...............................................................................................7
Présentation .......................................................................................9
Première partie
Emergence de l’euro: implications pour l’Amérique Latine
et les Caraïbes .................................................................................11
Introduction ......................................................................................11
A. L’euro et le SMI: implications à moyen et long
terme ........................................................................................13
1. Cadre théorique ....................................................................13
2. Une typologie de l’usage international des monnaies ..........14
3. Conditions pour l’internationalisation d’une monnaie .........15
4. Le poids international de la zone euro: un aperçu
global ....................................................................................16
5. Le rôle international de l’euro: trois scénarios .....................16
6. La volatilité de la parité dollar-euro .....................................18
B. Émergence de l’euro et la fonction d’unité de
compte: conséquences pour l’Amérique Latine.............19
1. Régimes d’ancrage de facto: méthodologie..........................21
2. Déterminants financiers et commerciaux des encrages
de facto .................................................................................21
3. Une typologie des pays.........................................................25
4. Conséquences pour l’Amérique Latine et les Caraïbes ........27
C. Conclusion à la première partie ..........................................32
3
Emergence de l’euro: implications pour l’Amérique Latine et les Caraïbes
Deuxième partie
Commentaires ............................................................................................................................... 35
A. Répercussions de l’entrée en vigueur de l’euro: aspects statiques et
dynamiques ........................................................................................................................... 35
B. Le rôle de l’euro vu de l’Argentine................................................................................... 37
C. L’euro et le Brésil: prévisions et réalités........................................................................ 41
D. L'euro et les pays du Pacte andin .................................................................................... 45
1. Aspects généraux ............................................................................................................... 45
2. Pacte andin ......................................................................................................................... 46
E. L'euro dans la région centraméricaine- Leçons pour l'Amérique centrale ........... 47
1. L’euro comme devise internationale.................................................................................. 47
2. Rôle possible de l’euro dans les relations commerciales et financières de
l’Amérique centrale ........................................................................................................... 48
3. Leçons à tirer de l’adoption d’une monnaie forte comme ancrage nominal ...................... 51
4. Réflexions finales............................................................................................................... 52
F. L'euro et l'économie mexicaine ........................................................................................ 53
Épilogue: L'euro et les économies latino-américaines au début des années 2000.... 57
1. Les échanges commerciaux entre l'Amérique latine et l'Europe........................................ 58
2. Parité de change et volatilité .............................................................................................. 60
3. Émission de bons en euros et structure des taux d’intérêt ................................................. 62
4. Débat sur les politiques monétaires et de change............................................................... 63
Conclusion .................................................................................................................................... 65
Bibliographie ................................................................................................................................. 67
Serie Estudios y perspectivas: Numéros publiés................................................................ 71
Liste des tableaux
Tableau 1
Tableau 2
Tableau 3
Tableau 4
Tableau 5
Tableau 6
Tableau 7
Tableau 8
Tableau 9
Tableau 10
Tableau 11
Tableau 12
Tableau 13
Tableau 14
Tableau 15
Tableau 16
Usages internationaux d’une monnaie ....................................................................... 14
Poids des États-Unis et de la zone euro dans l’économie mondiale........................... 16
Volatilité de la parité euro/dollar ............................................................................... 19
Régimes de change officiels et leur évolution (1983-1999)....................................... 22
Régimes de change de facto ....................................................................................... 22
Commerce, endettement et régimes d’ancrage de facto ............................................. 23
Probabilité d’utiliser une monnaie internationale ...................................................... 24
Valeurs propres et corrélations entre les principaux variables et facteurs ................. 25
Typologie des pays, sur la base des résultats de l’acp................................................ 28
Probabilité d’utiliser une monnaie internationale ...................................................... 29
Groupes géographiques et monnaies internationales ................................................. 30
Modification de la part des émissions libellées en euros dans les pays
sélectionnes ................................................................................................................ 31
Importance relative de l’Europe dans le commerce international et les marches
des capitaux ................................................................................................................ 49
Evolutions du taux de change de l’euro et du yen, Décembre 1998-Aout 2001 ........ 49
Prévisions pour l’euro et le yen, 25 Octobre 2001..................................................... 50
Fonction commerciale et financière de l’euro en Amérique Latine ........................... 51
Liste des encadrés
Encadré 1
4
Méthode de calcul de la volatilité annuelle ................................................................ 20
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N° 19
Liste des graphiques
Graphique 1
Graphique 2
Graphique 3
Graphique 4
Graphique 5
Graphique 6
Principales synergies entre les fonctions monétaires internationales..........................15
Évolution théorique de l’internationalisation de l’euro ..............................................17
Volatilité annuelle de la parité euro/dollar..................................................................19
Cercle des corrélations: axes 1 et 2 (50%) ..................................................................26
Projection des pays sur l’espace factoriel défini par les axes 1 et 2 (50%) ................27
Distribution géographique du commerce de l’Amérique Latine et des
Caraïbes, 1990-2001 ...................................................................................................58
Graphique 7 Cours de l’euro et du yen par rapport au dollar, Janvier 1999-Mars 2004 .................62
5
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N° 19
Résumé
La création de l’euro et son entrée en vigueur le 1er janvier 1999
constituent une étape décisive pour l’Union monétaire européenne, et
impliquent aussi d’importantes transformations pour le système
monétaire international. Le poids non négligeable des relations
économiques qui existent entre l’Europe et de nombreux pays
d’Amérique latine et des Caraïbes, de même que l’intérêt que constitue
pour les processus d’intégration régionale l’exemple européen
constituent la base de la réflexion présentée dans cet ouvrage.
Les effets de l’euro sur l’Amérique latine et les Caraïbes
dépendront en bonne partie du degré d’internationalisation de la
nouvelle devise. C’est l’axe d’analyse privilégié par ce document:
caractériser le processus d’internationalisation de l’euro, identifier les
canaux de transmission de son influence en Amérique latine et dans les
Caraïbes et leurs implications sur les relations commerciales et
financières. L’analyse conclue que l’impact sera plus financier que
commercial, et ses répercussions nombreuses à moyen et long terme.
Celles-ci incluent en particulier d’importantes implications quant aux
régimes de change.
Le document comprend deux grandes parties. La première est
dédiée à l’analyse du potentiel d’internationalisation de l’euro et
l’identification des canaux de transmission de son influence en
Amérique latine et dans les Caraïbes. On y trouvera aussi une
évaluation de son rôle potentiel comme ancre monétaire dans la région.
La seconde partie présente les commentaires d’experts latinoaméricains sur ces divers aspects, depuis la perspective propre à leur
pays ou leur région. Un épilogue résume et conclue le document.
7
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N° 19
Présentation
Ce document est le résultat d’un travail qui a impliqué de
nombreux experts de chaque côté de l’Atlantique. La première partie
de l’étude constitue la partie centrale de l’ouvrage, où sont présentés
les résultats du travail de recherche sur les implications économiques
de moyen et long termes de la création de l’euro pour l’Amérique
latine et les caraïbes. Luis Miotti, Dominique Plihon et Carlos Quenan,
tous trois professeurs d’économie à Paris, sont les auteurs cette
première partie, dont la préparation a commencé en 2000, pour
s’achever à fin 2001. Les versions intermédiaires furent discutées et
enrichies à l’occasion de trois réunions d’experts durant 2001. Deux de
ces réunions eurent lieu en Amérique latine (Santiago du Chili, en
janvier et San Salvador, El Salvador, en juin) et une en Europe (Paris,
France, en septembre). La CEPALC a publié de manière séparée ce
travail, dans une version anglaise.
La deuxième partie du document présente les commentaires
d’experts ibéro et latino-américains, et offre différents points de vue
sur les points clef analysés dans la première partie. Les commentaires
apportent à la discussion depuis une perspective analytique, comme le
fait en particulier Alicia García Herrero qui a suivi le processus
d’émergence de l’euro depuis la Banque Centrale Européenne, ou
depuis les perspectives spécifiques à un pays ou une région. Ainsi,
Daniel Heymann offre une lecture interprétative depuis l’Argentine,
Renato Baumann depuis le Brésil ; Juan Carlos Moreno et Alonso de
Gortari le font depuis le Mexique. Rodrigo Suescún évalue les
implications de la monnaie européenne unique pour les pays andins et
Osvaldo Martínez pour les pays de l’Amérique Centrale.
9
Emergence de l’euro: implications pour l’Amérique Latine et les Caraïbes
La plupart de ces textes furent eux aussi rédigés entre 2000 et 2001, quand l’euro faisait ses
premiers pas. Depuis lors, tant la conjoncture internationale que la situation macroéconomique des
pays d’Amérique Latine ont changé. Souvent, ces transformations ont été profondes, et parfois
traumatiques, à l’exemple de l’abandon du régime de convertibilité en Argentine. D’un commun
accord avec les auteurs, nous avons cependant décidé de maintenir les rédactions originelles, qui ont
le mérite de présenter les perspectives et les interrogations existantes à ce moment privilégié de la
naissance de l’euro. Afin de présenter au lecteur une vision plus actualisée, l’épilogue qui conclue
le document a été remanié. Il reprend non seulement les principaux points de l’analyse, mais aussi
actualise l’analyse sur la base de données disponibles au premier trimestre 2004.
Ce travail est une œuvre collective à laquelle, outre les auteurs mentionnés auparavant, ont
participé de nombreuses personnes des deux côtés de l’Atlantique. Elles sont trop nombreuses pour
pouvoir toutes les citer, cependant les coordinateurs désirent conclure cette présentation en
remerciant expressément Jacques Berteaud, Conseiller régional de la coopération française pour le
Cône Sud et le Brésil entre 1998 et 2002, qui a appuyé avec enthousiasme la réalisation de ce projet.
Nos remerciements vont aussi à Patrick Artus, Directeur des Etudes économiques et financières de
la Caisse des Dépôts et Consignation, qui a accepté de prêter son concours comme conseiller
scientifique du projet et s’est depuis converti en un promoteur du dialogue inter-régional sur les
thèmes de l’intégration monétaire et financière.
Le Secrétariat de la CEPALC remercie l’appui financier du Gouvernement français, qui a
rendu possible la réalisation de ce projet.
10
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N° 19
Première partie: Emergence de
l’euro: implications pour l’Amérique
Latine et les Caraïbes
Introduction
L’entrée en vigueur de l’euro le 1er janvier 1999 est l’un des
événements majeurs de la fin du XXe siècle. Complétant un long
processus d’intégration économique, l’émergence de l’union monétaire
européenne pourrait bien entraîner d’importantes transformations dans
les relations monétaires et financières internationales. Cette analyse est
fondée sur le poids économique de la zone euro, proche de celui des
États-Unis, et sur la volonté des autorités monétaires de ne pas freiner
le processus d’internationalisation de la nouvelle monnaie européenne.
Cependant, l’histoire monétaire montre que le processus
d’émergence et de déclin des monnaies internationales est très lent et
sujet à une importante inertie. Cette inertie est particulièrement élevée
pour les fonctions de moyen de paiement et de réserve de valeur. Les
premières années d’existence de l’euro confirment ce point de vue.
Elles semblent également confirmer les analyses qui, menées avant
l’entrée en vigueur de l’euro, mentionnaient que l’euro pourrait jouer
un rôle majeur dans les opérations financières. Ces approches ont
également fait ressortir que l’évolution du système monétaire
international est liée aux choix des monnaies d’endettement et
11
Emergence de l’euro: implications pour l’Amérique Latine et les Caraïbes
d’investissement. Dans ce sens, la croissance des émissions obligataires internationales en euros ces
dernières années est un fait marquant. L’Amérique latine a activement participé à la croissance du
marché des émissions obligataires internationales en euros. Ceci nous a donc conduit à étudier les
implications à long terme de ce processus d’intensification des relations financières entre l’Europe
et l’Amérique latine, en portant une attention particulière à la question des régimes de change.
En fait, nous analyserons ici un aspect qui n’a pas souvent été traité dans les études réalisées
récemment sur l’euro et l’Amérique latine, à savoir le lien entre l’émergence de l’euro et la fonction
d’unité de compte d’une monnaie à usage international. Comme nous le verrons, cette fonction ne
se limite pas à la dénomination du commerce international ; elle traite également de l’usage des
monnaies internationales comme monnaies d’ancrage pour la politique monétaire. L’euro joue déjà
ce rôle (monnaie d’ancrage unique ou dans des paniers de devises) pour près de 50 pays: les pays
africains en premier lieu, mais aussi un grand nombre de pays de l’Europe de l’Est, dont certains
sont candidats à l’adhésion à la zone euro. Or, lorsque l’on aborde ce sujet par rapport à l’Amérique
latine, une question intéressante se pose: celle de savoir si l’euro pourrait être utilisé pour fixer le
cours de monnaies locales dans des pays déjà fortement dollarisés.
Ce texte se base sur une étude publiée antérieurement réalisée pour la CEPAL.1 Dans la
première partie, nous abordons la question des implications de l’entrée en vigueur de l’euro sur
l’évolution à moyen et long terme du système monétaire international (SMI). Dans la deuxième, qui
est la partie centrale de notre étude, nous réalisons une analyse théorique et empirique des
déterminants des ancrages monétaires de facto, contrairement aux régimes de change de jure publiés
par le FMI. Nous y présentons une analyse économétrique des déterminants des régimes de change
de facto de 93 pays, en insistant plus particulièrement sur le cas des pays d’Amérique latine.
1
12
Luis Miotti, Dominique Plihon, Carlos Quenan, « Euro and the financial relations between Latin America and Europe: medium and
long-term implications », Serie Macroeconomía del Desarrollo, N° 13, Economic Development Division, ECLAC, Santiago du
Chili, mars 2002.
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A.
N° 19
L’euro et le SMI: implications à moyen et
long terme
L’émergence de l’euro sur la scène internationale marque le
début d’une nouvelle ère dans les relations monétaires et financières
internationales. Le long processus d’intégration qui a débuté dans les
années 1950 et l’entrée en vigueur de l’euro représentent des étapes
décisives dans la création d’un véritable marché commun européen. De
plus, le poids économique de la « zone euro » et la volonté des
autorités européennes pourraient faire de l’euro une nouvelle monnaie
internationale capable de rivaliser avec le dollar. Le scénario le plus
plausible, à savoir une bipolarisation croissante mais progressive du
SMI, pourrait donner lieu à une plus grande volatilité du taux de
change, à moins que les États-Unis et les autorités européennes ne
renforcent la coopération monétaire, ce qui ne semble pas être le cas
pour l’instant.
1.
Cadre théorique
L’impact de l’entrée en vigueur de l’euro dans les relations
monétaires internationales dépendra largement du degré
d’internationalisation de l’unité monétaire européenne. Il est donc utile
de commencer par distinguer les différents usages privés et publics des
monnaies internationales, puis présenter les conditions nécessaires à
l’internationalisation d’une monnaie, telles qu’elles sont formulées et
analysées dans la littérature économique. Ceci permettra d’utiliser ces
outils d’analyse pour évaluer la portée de l’euro comme monnaie
internationale.
13
Emergence de l’euro: implications pour l’Amérique Latine et les Caraïbes
2.
Une typologie de l’usage international des monnaies
Sur la base de la typologie que propose Krugman (1991) et selon la présentation de BénassyQuéré, Mojon et Schor (1998), il existe six types d’usages internationaux d’une monnaie en
fonction d’un double critère: 1) les trois fonctions traditionnelles des monnaies et 2) l’usage privé et
public des monnaies à l’échelle internationale (voir tableau 1).
Tableau 1
USAGES INTERNATIONAUX D’UNE MONNAIE
Fonction
Usage privé
Usage public
Moyen d’échange
Moyens de paiement /
monnaie véhiculaire
Monnaie d’intervention
Unité de compte
Détermination des prix /
monnaie de facturation
Monnaie de référence
(ancrage)
Réserve de valeur
Monnaie d’investissement et
de financement
Monnaie de réserve
Source: Krugman, op. cit.
Les non-résidents utilisent une monnaie internationale comme moyen d’échange dans les
transactions commerciales et les mouvements de capitaux. Les agents privés l’utilisent comme un
véhicule, c’est-à-dire comme un intermédiaire entre deux monnaies de rang secondaire. Ainsi, les
transactions entre le Brésil et la Thaïlande se déroulent en deux temps: real/dollar et dollar/baht. À
leur tour, les autorités monétaires utilisent également les monnaies internationales comme moyen de
paiement dans leurs interventions sur les marchés des changes.
Deuxièmement, les agents privés recourent à une monnaie internationale comme unité de
compte pour facturer leurs transactions commerciales ou financières internationales. Cette fonction
est différente de celle de moyen de paiement puisqu’une transaction peut être libellée dans une
monnaie puis réglée dans une autre (distinction entre monnaie de facturation et moyen de
paiement). Les autorités monétaires utilisent également la fonction d’unité de compte pour mettre en
place leurs politiques de change, lorsqu’elles décident d’ancrer leurs monnaies à une monnaie de
référence internationale. Ceci concerne la question du système de change.
Les agents privés utilisent une monnaie internationale comme réserve de valeur pour
préserver la valeur de leur actif. Ils placent leurs avoirs dans différentes monnaies internationales
dans le cadre de leurs stratégies d’optimisation du rapport risque/rendement. À leur tour, les
autorités monétaires gèrent la composition de leurs réserves internationales en fonction de leur
objectif d’optimisation du rapport risque/rendement et de la nature de leurs interventions sur le
marché des changes.
Ces différents usages internationaux des monnaies sont distincts mais interdépendants.
Schématiquement, l’interaction entre ces différents usages peut circuler par différents canaux (voir
graphique 1). Par exemple, la décision que les autorités monétaires adoptent pour donner la priorité
à certaines monnaies dans la composition des réserves de change (fonction de réserve de valeur)
peut être en partie déterminée par le choix d’un mécanisme d’ancrage à ces monnaies (fonction
d’unité de compte).
14
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N° 19
Graphique 1
PRINCIPALES SYNERGIES ENTRE LES FONCTIONS MONETAIRES INTERNATIONALES
PRIVÉ
PUBLIC
Coûts de transaction
VÉHICULE
INTERVENTIONS
Risque
Instrument de politique
économique
Risque
Coûts de
transaction
DÉNOMINATION
ANCRAGE
Incitation
Emission de
titres
Instrument de politique
économique
Risque
PORTEFEUILLES
RÉSERVES OFFICIELLES
Source: A.Bénassy-Quéré, Mojon et Schor, op. cit.
Un autre élément intervient dans les coûts de transaction. Si une monnaie est utilisée comme
véhicule, les coûts de transaction seront faibles et les autorités monétaires auront tendance à
l’utiliser dans leurs interventions, alors que les investisseurs privés essaieront de détenir leurs avoirs
dans cette monnaie.
Le degré d’utilisation d’une monnaie internationale par un pays peut être très différent selon
les fonctions mentionnées ci-dessus: ainsi, les autorités monétaires peuvent choisir le dollar comme
monnaie de référence en raison du poids écrasant des marchés financiers nord-américains, alors que
ce même pays réalise ses transactions commerciales dans d’autres monnaies. De même, ces
fonctions peuvent être considérées hiérarchiquement, la fonction de moyen de paiement étant
fréquemment considérée comme la plus importante (Bourguinat, 1985).
3.
Conditions pour l’internationalisation d’une monnaie
Selon Bourguinat (1987), il faut tenir compte de deux critères:
•
Stabilité/prédictibilité de la monnaie ;
•
Acceptabilité/liquidité: afin d’être internationale, une monnaie doit être acceptée
universellement ; elle doit être une monnaie « véhiculaire », à savoir être utilisée par
d’autres pays dans les transactions qui n’impliquent pas une relation directe avec le
pays émetteur.
D’autres auteurs proposent deux critères complémentaires (Tavlas, 1991):
•
Le pays émetteur de la monnaie internationale doit avoir un poids majeur dans le
commerce international, renforçant ainsi l’usage de cette monnaie par d’autres pays.
•
Le pays émetteur de la monnaie internationale doit avoir des marchés financiers
libres, vastes et profonds, garantissant ainsi la liquidité de la monnaie et permettant
aux acteurs publics et privés d’utiliser la monnaie comme réserve de valeur.
Ces conditions sont nécessaires mais insuffisantes pour expliquer pourquoi les opérateurs
internationaux ont tendance à privilégier une devise comme monnaie de référence. Certains auteurs
insistent sur le rôle des coûts de transaction, les phénomènes d’économie d’échelle, les externalités
15
Emergence de l’euro: implications pour l’Amérique Latine et les Caraïbes
positives et les effets de réseau.2 Ces approches permettent de démontrer l’existence de processus
d’auto-renforcement et d’inertie dans l’usage international des monnaies. De ce point de vue, le
développement de l’euro comme monnaie internationale devrait être progressif. En d’autres termes,
le dollar devrait conserver encore longtemps sa suprématie.
4.
Le poids international de la zone euro: un aperçu global
Le poids de la zone euro vis-à-vis des économies américaine et japonaise est l’un des
premiers critères empiriques permettant de considérer le futur rôle de la monnaie européenne au
sein du système monétaire international. Si l’on compare le poids des États-Unis et celui de la zone
euro dans l’économie mondiale, ceux-ci sont similaires en termes de commerce international,
comme le montre le tableau 2.
Tableau 2
POIDS DES ÉTATS-UNIS ET DE LA ZONE EURO DANS L’ECONOMIE MONDIALE
Populationa
PIBb
Capitalisation boursière
b
c
Ouverture externe
% GDP
Zone euro
302.8
5875.6
3709.8
56.8
19.0
Etats-Unis
273.7
8590.1
11596.5
121.5
14.8
Japon
126.8
4223.2
2263.4
48.2
9.9
Source: Banque mondiale, Eurostat, OCDE.
a
b
c
Millions d’habitants (2000).
Milliards de dollars (2001).
Exportations/PIB en % (2000).
D’autre part, si nous prenons comme critères le PIB et, surtout, la capitalisation boursière, le
poids des États-Unis est plus important. Ces données statistiques nous permettent de considérer que
l’euro a un fort potentiel pour augmenter son poids en tant que monnaie à usage international.
La position des autorités européennes vis-à-vis de l’internationalisation de l’euro est un autre
facteur à considérer. Sachant que l’histoire et la théorie économique montrent que l’usage
international d’une monnaie doit être progressif, les autorités européennes ne cherchent pas à
accélérer l’internationalisation de l’euro. Contrairement au Japon, qui a résisté à
l’internationalisation du yen (car les autorités japonaises considéraient que cela aurait pu perturber
la gestion de leur politique monétaire), les autorités européennes ne s’opposent pas à une
internationalisation croissante de l’euro. Elles pensent qu’en termes de politique monétaire, la
stratégie de la zone est suffisamment forte pour faire face aux conséquences d’une
internationalisation progressive de la monnaie européenne.3 Duisenberg (2000)Leur position est
donc « neutre », ce qui favorise un usage international progressif de l’euro.
5.
Le rôle international de l’euro: trois scénarios
La force de la monnaie européenne par rapport au dollar est un autre facteur qui peut
influencer le rôle international de l’euro. Comme on le sait, contrairement aux prédictions d’une
majorité de spécialistes, l’euro s’est considérablement affaibli à ses débuts et a perdu près de 30%
de sa valeur ces trois premières années de son existence. Toutefois, il s’est apprécié par rapport au
dollar depuis juillet 2001, en revenant à partir de là à une parité pratiquement unitaire vis-à-vis de la
monnaie américaine.
2
3
16
Par exemple: Kenen (1992), Aglietta et Deusy-Fournier (1994).
W. Duisenberg, «The international role of the euro», www.ecb.int, novembre 2000.
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N° 19
Bien que ce soient des problèmes différents, le mouvement du taux de change de l’euro et les
perspectives pour le rôle de l’euro sur la scène internationale ne sont pas sans rapport. Une
dévalorisation permanente de l’euro et un scepticisme persistant quant à sa parité pourraient
décourager son usage et affecter son acceptation parmi les devises de référence du SMI.
En tout cas, avant son lancement, beaucoup d’auteurs s’attendaient à ce que l’euro devienne
une monnaie internationale à part entière. En particulier, de nombreuses études soulignaient le fait
que le rôle financier de l’euro (c’est-à-dire comme monnaie d’emprunt et de prêt) allait se
développer beaucoup plus rapidement que sa fonction de commerce international (à savoir comme
monnaie de facturation). Les premières années d’existence de l’euro confirment cette analyse,
notamment par rapport à son rôle de monnaie d’emprunt, qui s’est considérablement développé.4
D’autre part, quelques auteurs (de Boissieu, 2000) indiquent que la progression de l’euro «
commercial » pourrait avoir lieu en plusieurs « pas », avec des « sauts » qualitatifs, qui devraient
accélérer l’internationalisation de l’euro-monnaie (graphique 2). Néanmoins, les mêmes auteurs
affirment également qu’un retard excessif dans le développement de la fonction commerciale de
l’euro pourrait aller à l’encontre de la mise en place de son rôle financier: une monnaie
internationale « complète » ne devrait pas faire l’objet d’une divergence excessive ou trop
prolongée entre ses rôles financier et commercial.
Graphique 2
Part de l'euro dans la facturation du commerce
mondial
ÉVOLUTION THEORIQUE DE L’INTERNATIONALISATION DE L’EURO
Part de marché de l'euro dans les opérations financières
internationales
Dans ce cadre, si l’on envisage l’évolution du SMI à moyen et long termes, il est à notre avis
possible de distinguer au moins trois scénarios. Le premier est un SMI qui restera encore longtemps
dominé par le dollar, ce qui implique que la progression initiale observée sur le plan de la fonction
financière de l’euro pourrait être suivie de quelques pas en arrière. Le deuxième est le scénario
exactement opposé: la fonction financière de l’euro devient plus solide et son rôle commercial se
4
Pour plus de détails à ce sujet voir Luis Miotti, Dominique Plihon et Carlos Quenan, op. cit.
17
Emergence de l’euro: implications pour l’Amérique Latine et les Caraïbes
développe plus rapidement que prévu. Ce scénario conduirait à un duopole dollar-euro de plus en
plus symétrique. Le dernier et le plus plausible des scénarios, en tenant compte des premiers pas de
l’euro sur la scène internationale et des enseignements de la théorie économique, est un duopole
dont l’asymétrie s’affaiblit progressivement. Dès lors, une bipolarisation lente et progressive du
SMI pourrait entraîner également le développement de l’euro comme monnaie d’ancrage dans les
systèmes de change de pays tiers.
6.
La volatilité de la parité dollar-euro
Dans le cadre de ce dernier scénario, il semble clair que la volatilité du taux de change eurodollar ne diminuera pas. En fait, comme le suggèrent certains théoriciens comme Kindleberger,
l’existence d’une monnaie hégémonique est une condition qui favorise la stabilité monétaire
internationale. L’histoire montre que la coexistence de deux monnaies dominantes (comme celle de
la livre et du dollar dans les années 1930) peut être un facteur déstabilisateur et entraîner des effets
défavorables pour les pays tiers.
Cette idée est confirmée par des études récentes (Bénassy-Quéré et B. Coeuré, 2000). En
effet, si l’on analyse la réaction du taux de change euro-dollar à un choc commercial affectant la
balance courante bilatérale Euroland/dollar, sous trois scénarios éventuels d’ancrage des monnaies
des pays tiers aux monnaies de référence du système: 1) flottement général où aucune monnaie n’est
ancrée à l’euro ni au dollar ; 2) un système hégémonique où toutes les monnaies, à l’exception de
l’euro, sont ancrées au dollar ; 3) un système bipolaire où les États-Unis et la zone euro effectuent la
moitié de leurs transactions avec les pays de leurs blocs monétaires respectifs, l’on remarque que le
système hégémonique, bien que moins stable que le système de flottement généralisé, est à son tour
beaucoup moins volatil qu’un SMI bipolaire.
Ainsi, la situation actuelle, que l’on pourrait situer entre les systèmes hégémonique et
bipolaire (c’est-à-dire un SMI en harmonie avec le scénario de plus en plus bipolaire mais
asymétrique à moyen-long terme, que nous considérons comme le plus plausible), devrait entraîner
une forte volatilité entre les deux principales monnaies internationales.
Certes, dans le cadre d’une bipolarisation croissante du SMI, nous pouvons prévoir deux
configurations possibles concernant la volatilité de la parité euro-dollar. D’une part, une
configuration « pessimiste » de « concurrence » entre le dollar et l’euro, où les États-Unis et les
autorités monétaires européennes continueraient à donner priorité à leurs objectifs domestiques et
ne coopéreraient pas, ce qui accentuerait l’instabilité de la parité bilatérale. D’autre part, une
configuration « optimiste » d’une « coopération » monétaire renforcée: les États-Unis et les
autorités européennes considèrent que la stabilité monétaire internationale est un bien public et
acceptent d’intervenir et de contrôler l’évolution de leurs taux de change, et d’évoluer vers une
coordination de leurs politiques macroéconomiques. Dans cette configuration, la volatilité du taux
de change euro-dollar diminuerait.
Toutefois, la première configuration semble la plus plausible. À court et moyen termes il est
difficile d’imaginer les États-Unis prêts à donner moins de priorité à leurs objectifs domestiques.
D’autre part, du fait des déficiences de l’architecture institutionnelle de l’union économique et
monétaire, y compris de l’absence d’une autorité politique unifiée, il est difficile de penser que
l’Europe pourrait défendre une politique macroéconomique cohérente à l’échelle internationale. En
outre, il paraît clair que les autorités monétaires européennes n’ont pas d’objectif explicite en
matière de taux de change et semblent de plus en plus enclines à pratiquer une politique de « benign
neglect » dans la mesure où le degré d’ouverture extérieure de la zone euro est inférieur à celui de
leurs pays membres considérés individuellement.
18
CEPAL - SERIE Estudios y perspectivas – Sede Subregional de la CEPAL en México
N° 19
L’analyse empirique (voir encadré 1) sur la période récente confirme ces hypothèses. Comme
le montrent le tableau 3 et la graphique 3, le taux de change euro/dollar est plus volatil depuis
l’entrée en vigueur de l’euro-monnaie.
Tableau 3
VOLATILITE DE LA PARITE EURO/DOLLAR
(moyennes annuelle et trimestrielle basées sur des données quotidiennes)
Volatilité
Moyenne mobile Tendance (Filtre de
sur cinq mois
Hodrick-Prescott)
1998
5.20
5.23
5.84
1999
6.47
6.61
7.04
2000
9.99
9.50
8.78
10.89
10.43
9.90
2001 (Premier
trimestre)
Source: Calculs des auteurs.
Graphique 3
VOLATILITE ANNUELLE DE LA PARITE EURO/DOLLAR
25
Moyenne mobile de 5 mois
Volatilité annualisée
HP Trend
20
15
10
5
0
1990
B.
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
Émergence de l’euro et la fonction d’unité de compte:
conséquences pour l’Amérique Latine
La volatilité croissante des taux de change soulève la question de la fonction d’unité de
compte des monnaies internationales. Néanmoins, les études sur l’entrée en vigueur de l’euro et sur
la perspective qu’il devienne une monnaie internationale se sont surtout concentrées sur ses
fonctions de moyen de paiement, d’investissement et d’emprunt. Récemment, la gestion des
réserves internationales et le rôle potentiel de l’euro comme monnaie de réserve ont également
commencé à être étudiés.5 Inversement, la fonction d’unité de compte est souvent négligée,
probablement parce que la monnaie de détermination des prix dans le commerce international est
particulièrement sujette à l’inertie due à l’existence d’externalités de réseau. Un autre facteur
5
Par exemple, Barry Eichengreen (1998).
19
Emergence de l’euro: implications pour l’Amérique Latine et les Caraïbes
souvent avancé pour expliquer ce phénomène est le fait que les monnaies de facturation semblent
dériver leur usage des autres fonctions de la monnaie.
Encadré 1
METHODE DE CALCUL DE LA VOLATILITE ANNUELLE
Les données utilisées sont tirées des cours de la Bourse de New York, à leur prix de clôture.
Nous avons utilisé le taux de change du mark allemand entre le 01/01/1971 et le 31/12/1998 et
le taux de change de l’euro entre le 01/01/1999 et le 11/05/2001.
À partir de l’entrée en vigueur de l’euro, le 01/01/1999, cette monnaie a été convertie en marks
allemands en utilisant le taux de conversion établi pour les pays membres de l’union
monétaire.
La volatilité annuelle a été calculée en utilisant la formule suivante:
σ=
n
n 
n ∑ xi2 −  ∑ xi
 i =1 
i =1
n( n − 1)
2
Où:
xi = cours quotidien
i = jour
n = nombre de cours mensuels
σ est multiplié par 100, conformément aux normes financières
Sur la base des données de volatilité calculées comme décrit précédemment, une moyenne
mobile sur cinq mois a été calculée en utilisant la méthode de Hodrick-Prescott afin d’éliminer
les fortes fluctuations de la volatilité et de sa tendance. Il s’agit d’une méthode largement
utilisée parmi les macroéconomistes pour obtenir une estimation harmonieuse des
composantes de la tendance à long terme d’une série. Précisons que cette méthode a été
utilisée pour la première fois dans un document de travail (qui a circulé au début des années
1980 et a été publié en 1997) par Hodrick et Prescott pour analyser les cycles économiques
des États-Unis de l’après-guerre.
Comme mentionné précédemment, la fonction d’unité de compte n’est pas seulement liée à la
détermination des prix dans le commerce international mais concerne aussi l’usage des monnaies
internationales comme monnaie de référence (ancrages), qui est l’une des fonctions cruciales du
processus d’internationalisation d’une devise. À court terme, il sera très difficile pour l’euro de
concurrencer le dollar comme monnaie d’ancrage internationale, étant donné que les décisions
prises en la matière sont liées au type d’intégration – aussi bien dans le domaine commercial
(orientation géographique des flux commerciaux) que financier (monnaies d’emprunt, sources de
l’IDE, etc.) – et aux pratiques commerciales (l’essentiel du commerce de matières premières est
libellé en dollars). L’existence d’une forte inertie dans les pratiques commerciales et financières, en
particulier, retarde un développement plus rapide de l’euro comme monnaie internationale. Mais on
peut s’attendre à ce que l’usage de l’euro comme monnaie d’ancrage des pays tiers augmente à
moyen et long termes.
Dans cette partie: 1) nous aborderons la question de la détermination de facto des ancrages
monétaires, en comparaison des ancrages officiels, à savoir ceux que le FMI publie (dans son
rapport annuel sur les régimes de change et les restrictions de change) ; 2) nous étudierons les
déterminants réels et financiers des options que les pays en développement adoptent en matière
d’ancrage de facto, sur la base d’une analyse économétrique réalisée pour 93 pays ; 3) nous
20
CEPAL - SERIE Estudios y perspectivas – Sede Subregional de la CEPAL en México
N° 19
établirons une typologie des pays analysés ; et 4) nous explorerons comment l’euro pourrait être
utilisé comme monnaie d’ancrage en Amérique latine.
1.
Régimes d’ancrage de facto: méthodologie
Selon l’approche proposée par Bénassy-Quéré et Coeuré, notre point de départ est constitué
par une estimation des taux de change de facto, calculée en utilisant des équations économétriques
basées sur la méthode des moments généralisés.6 Les ancrages implicites de 111 monnaies ont été
ainsi estimés sur la base de données hebdomadaires aussi bien avant qu’après les crises financières
des pays émergents (1997-1998).
Les résultats révèlent que la proportion des monnaies ancrées de facto au dollar est beaucoup
plus élevée (50%) que ce qu’en disent les données officielles publiées par le FMI (voir tableaux 4 et
5). Ce phénomène a persisté après la crise asiatique, révélant que, du moins à court terme, le
système actuel n’a pas aussi considérablement changé que ce qui est habituellement indiqué (à
savoir, déclin dans l’ancrage aux monnaies de référence et généralisation des régimes de flottement
pur). Ainsi, les régimes de flottement pur sont beaucoup moins fréquents de facto (4%) que de jure
(30%).
Ces résultats concordent en partie avec ceux obtenus par d’autres auteurs7 qui ont observé de
nombreux ancrages de facto. En outre, aucun déclin ne semble avoir eu lieu dans les soi-disant
régimes intermédiaires (dont l’une des caractéristiques est un ancrage à un panier de devises).
2.
Déterminants financiers et commerciaux des ancrages de
facto
Sur la base des résultats présentés dans la section précédente, nous nous concentrerons
maintenant sur les déterminants réels et financiers des régimes d’ancrage de facto adoptés par les 93
pays considérés dans ce travail (cf. Introduction). Le tableau 6 montre les corrélations entre les
coefficients d’ancrage et les variables commerciales, financières et géographiques,8 qui sont
présentées dans ce même tableau.
Ce tableau montre principalement que les coefficients d’ancrage ont une corrélation avec les
variables commerciales et financières. L’usage de l’euro comme monnaie d’ancrage de facto est
significativement corrélé avec l’usage de l’euro comme monnaie d’emprunt (0,197) et avec
l’orientation géographique du commerce (0,458), à savoir les cas où l’Europe est un client et
fournisseur prédominant des pays considérés. Il n’est donc pas surprenant que les pays d’Europe
(centrale, orientale et du Sud) et les pays africains de la zone franc aient une forte corrélation avec
l’usage de l’euro comme monnaie d’ancrage de facto (soit comme monnaie unique, soit comme
monnaie dominante dans des paniers d’ancrage).
Pour compléter l’analyse, nous avons mené une étude de probabilité économétrique
(tableau 7).
6
7
8
Voir Agnès Bénassy-Quéré et Benoît Coeuré, op.cit., pour une présentation détaillée la méthodologie utilisée.
Eduardo Levy Yeyati et Federico. Sturzenegger,(1999b).
Les coefficients d'ancrage sont tirés de Bénassy-Quéré et Coeuré, op. cit. Les variables binaires suivantes sont associées à ces
variables: Dolbin = 1 si le coefficient est égal ou supérieur à 0,5, 0 s'il est inférieur ; Eurobin = 1 si le coefficient est égal ou supérieur
à 0,3, 0 s'il est inférieur ; Yenbin = 1 si le coefficient est égal ou supérieur à 0,1, 0 s'il est inférieur. La variable binaire « exportateur
de pétrole » est attribuée aux pays dont les ventes de pétrole représentent plus de 10% de leurs exportations totales. La variable
binaire « dollarisé » est affectée aux pays où la part du dollar dans M3 est élevée, selon la typologie du FMI. Les distances
géographiques sont mesurées en kilomètres (km) entre les ports ou capitales.
21
Emergence de l’euro: implications pour l’Amérique Latine et les Caraïbes
Tableau 4
REGIMES DE CHANGE OFFICIELS ET LEUR EVOLUTION (1983-1999)
(% de toutes les monnaies des pays membres du FMI, en décembre de chaque année)
Régimes de change
1983
1988
1994
1999
Nombre de monnaies
146
152
181
187
Ancrage fixe à une monnaie (y compris les
systèmes de caisses d’émission
35.6
38.3
26.0
30.0
23.3
25.7
13.8
15.0
8.9
9.2
8.3
12.3
Dollar
Franc, mark, euro
Autre
Ancrage fixe à un panier de devises
SDR
Ecu
Autre
Flexibilité limitée
3.4
3.4
3.9
2.7
27.4
25.7
13.3
9.6
8.9
5.3
1.7
3.2
0.7
0.7
0.6
0.0
17.8
19.7
11.0
6.4
11.0
7.2
7.2
5.9
Mécanisme de change européen
4.8
4.6
5.0
1.1
Autre
6.2
2.6
2.2
4.8
19.9
17.8
19.9
23.0
Régimes de flottement libre
6.1
11.2
33.7
31.6
Total
100
100
100
100
Régimes de flottement limité
Source: FMI, Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions, several numbers.
Tableau 5
REGIMES DE CHANGE DE FACTO
(% de toutes les monnaies analysées)
Régimes de change
Nombre de monnaies
Avril 1995-juin 1997 (avant la
crise asiatique)
107.0
107.0
61.8
59.8
Dollar
50.6
49.5
Euro
10.3
10.3
Yen
0.9
0.0
13.0
9.3
Ancrage unitaire à une monnaie
Ancrage partiel à une monnaie
Dollar
12.1
6.5
Euro
0.9
1.9
Yen
0.0
0.9
20.5
27.1
12.1
14.0
Ancrage à un panier de devises
Dollar/euro
Dollar/yen
5.6
2.8
Euro/yen
1.9
2.8
Euro/dollar/yen
0.9
7.5
Régime de dlottement libre
4.7
3.7
Total
100
100
Source: Bénassy-Quéré et Coeuré (2000).
Note: les 14 pays africains de la zone franc sont traités comme un seul pays.
22
Octobre 1998-décembre 1999
(après la crise asiatique)
CEPAL - SERIE Estudios y perspectivas – Sede Subregional de la CEPAL en México
N° 19
Tableau 6
COMMERCE, ENDETTEMENT ET REGIMES D’ANCRAGE DE FACTO
Tableau de corrélations
Dollar
Euro
Yen
Dolbin
Eurobin
Yenbin
Dollar
1.000
-0.969
-0.612
0.911
-0.937
-0.589
Euro
-0.969
1.000
0.396
-0.859
0.884
0.393
Yen
-0.612
0.396
1.000
-0.634
0.649
0.927
0.911
-0.859
-0.634
1.000
-0.865
-0.602
Dolbin
Eurobin
-0.937
0.884
0.649
-0.865
1.000
0.652
Yenbin
-0.589
0.393
0.927
-0.602
0.652
1.000
0.069
-0.032
-0.021
0.096
Structure de la dette par monnaie
En dollars
0.019
En euros
-0.272
0.197
0.378
-0.356
0.292
0.350
0.205
-0.144
-0.292
0.213
-0.142
-0.251
0.166
-0.154
-0.206
0.144
-0.202
-0.155
En yen
-0.044
Degré de dollarisation des économies
Dollarisés
0.089
-0.016
-0.276
Exportations de pétrole
Exportateur de
pétrole
0.140
-0.129
-0.104
Structure géographique du commerce extérieur
Avec les Etats-Unis
0.355
-0.352
-0.195
0.370
-0.371
-0.198
Avec le Japon
0.251
-0.240
-0.164
0.226
-0.222
-0.178
Avec l’Europe
-0.451
0.458
0.211
-0.465
0.439
0.159
Géographie et régimes d’ancrage
Tableau de corrélations
Dollar
Euro
Yen
Dolbin
Eurobin
Yenbin
Distances géographiques
KmUS
0.017
-0.019
-0.005
-0.032
0.020
-0.043
KmJapan
-0.089
0.017
0.274
-0.143
0.092
0.241
KmEurope
0.446
-0.468
-0.162
0.454
-0.415
-0.174
Régions
AMÉRIQUE LATINE
0.341
-0.331
-0.208
0.398
-0.360
-0.179
CENTRALE
0.202
-0.199
-0.112
0.276
-0.195
-0.032
DU SUD
0.245
-0.234
-0.162
0.240
-0.278
-0.210
0.312
-0.284
-0.252
0.299
-0.287
-0.261
ASIE
MOYEN-ORIENT
0.153
-0.132
-0.146
0.139
-0.161
-0.122
EUROPE
-0.358
0.456
-0.127
-0.209
0.273
-0.087
AFRIQUE
-0.364
0.253
0.539
-0.506
0.424
0.481
AFRIQUE-CFA
AFRIQUE-NCFA
-0.532
0.365
0.805
-0.668
0.578
0.765
0.047
-0.029
-0.085
0.001
-0.017
-0.118
Sources: Commerce: DOTS-IMF (2000), Dette: Banque mondiale (WDI 2000), Dollarisation: IMF 174 (1998), Régimes de
change: Bénassy-Quéré (2000).
Notes: Les chiffres en gras indiquent les corrélations statistiquement significatives CFA: CFA zone franc, CNFA: autres pays
africains.
23
Emergence de l’euro: implications pour l’Amérique Latine et les Caraïbes
Tableau 7
PROBABILITE D’UTILISER UNE MONNAIE INTERNATIONALE
Equations Probit
Constante
Dollar
Euro
Yen
Coef. Z-Stat Proba. Coef. Z-Stat Proba. Coef. Z-Stat Proba.
1.40
1.22
0.222 -0.32
-0.36
0.716 -0.66
-0.57
0.568
Direction du commerce
Avec le Japon
0.27
2.30
Avec l'Europe
-0.04
-3.04
Avec les États-unis
0.04
2.12
En dollars
0.00
0.034
0.022 -0.19
-2.64
0.008 -0.03
-0.35
0.724
0.03
2.20
0.028 -0.03
-2.11
0.035
0.034 -0.04
-2.52
0.012 -0.09
-3.59
0.000
0.002
Composition de la dette par monnaie
En euros
En yen
-0.10 -3.441
0.12
3.501
0.973 -0.01
-0.44
0.660
0.06
2.42
0.015
0.06
2.70
0.007
0.16
3.57
0.000
0.001 -0.06
-2.33
0.020 -0.90
-3.75
0.000
-2.07
0.039
-2.43
0.015
0.001
Autres déterminants
Exportateur de pétrole
1.82
Dollarisé
0.21
Restr. « log likelihood »
Probabilité (LR stat)
2.79
0.005 -1.26
0.43
0.666 -0.19
-19.55
-2.15
0.032 -1.78
-0.46
0.645 -1.70
-25.44
-13.66
0.00
0.00
0.00
Obs avec Dep=0
27.00
58.00
68.00
Obs avec Dep=1
63.00
31.00
18.00
Observations incluses
90.00
89.00
86.00
McFadden R-2
0.64
0.56
0.69
% Correct.
92.1
83.9
72.2
Notes: Les chiffres en gras indiquent des variables significatives à au moins 90%. En raison des problèmes de
multi-colinéarité entre les variables commerciales et celles qui représentent les distances géographiques, ces
dernières n'ont pas été incluses dans les estimations économétriques.
Les évaluations économétriques révèlent que la probabilité d’utiliser le dollar comme
monnaie d’ancrage augmente quand les États-Unis sont un partenaire commercial majeur du pays
en question. Parallèlement, cette probabilité diminue lorsque le partenaire principal est l’Europe.
Quant à la prédominance d’une monnaie à des fins d’emprunt, la probabilité d’utiliser la
monnaie américaine comme ancrage n’est pas évidente lorsque l’essentiel de la dette d’un pays est
libellé en dollars. Le fait que tous les pays de l’échantillon soient principalement endettés en dollars
explique ce résultat. En outre, la probabilité d’ancrer une monnaie au dollar diminue
considérablement quand la dette extérieure d’un pays est en grande partie libellée en euros. D’autre
part, il y a de fortes chances que les pays exportateurs de pétrole ancrent leurs monnaies au dollar,
le commerce international du pétrole étant réalisé en dollars.
Pour le yen, les résultats des équations économétriques concernant la probabilité d’ancrer une
monnaie à la devise japonaise sont médiocres. Ainsi, être un partenaire commercial majeur du Japon
n’augmente pas la probabilité d’utiliser le yen comme monnaie d’ancrage. De plus, la probabilité
d’utiliser le yen comme monnaie d’ancrage diminue considérablement lorsque la dette extérieure
d’un pays est libellée dans cette monnaie. Par ailleurs, comme on pouvait s’y attendre, dans le cas
des pays exportateurs de pétrole et de ceux dont l’économie est fortement dollarisée, la probabilité
d’ancrer leur monnaie au yen est faible.
24
CEPAL - SERIE Estudios y perspectivas – Sede Subregional de la CEPAL en México
N° 19
Plusieurs facteurs permettent d’expliquer ces résultats économétriques. D’une part, la crise
qui touche le Japon depuis 1990. D’autre part, les fortes fluctuations nominales et réelles à court
terme que connaît le yen ces dernières années. L’incertitude concernant l’économie japonaise et la
volatilité du yen entraînent une augmentation des coûts de transaction et des risques du taux de
change. Enfin, l’absence de volonté politique – pour ne pas dire l’hostilité – de la part des autorités
japonaises pour faire du yen une monnaie internationale à part entière.
Pour l’euro, la probabilité qu’un pays l’utilise comme monnaie d’ancrage diminue lorsque les
transactions commerciales d’un pays ont principalement lieu avec le Japon et les États-Unis et
augmente si elles sont effectuées avec les pays de la zone euro, en supposant encore que ces pays
soient des partenaires commerciaux majeurs. De même, les résultats de l’exercice confirment que la
probabilité d’utiliser l’euro comme monnaie d’ancrage augmente quand la dette extérieure du pays
considéré est en grande partie libellée en euros. D’autre part, et inversement par rapport à l’équation
qui analyse l’usage du dollar comme monnaie d’ancrage, la probabilité d’ancrer une monnaie
nationale à l’euro diminue considérablement pour les pays exportateurs de pétrole.
3.
Une typologie des pays
Les facteurs considérés précédemment peuvent être analysés de façon plus approfondie, afin
d’identifier la position des pays de l’échantillon. Pour y arriver, une analyse factorielle des
principaux éléments a été réalisée (voir Annexe I), ce qui a permis de regrouper les pays ayant des
caractéristiques commerciales, financières et géographiques homogènes. Nous commençons par
montrer comment nous avons organisé l’information (tableau 8).
Tableau 8
VALEURS PROPRES ET CORRELATIONS ENTRE LES PRINCIPAUX
VARIABLES ET FACTEURS
Pour les quatre premiers axes (significatifs)
Valeurs propres
Valeur
1
2
3
4
2.40
2.05
1.19
1.02
% de variabilité
26.63
22.75
13.23
11.35
% global
26.63
49.37
62.60
73.95
Facteur 1
Facteur 2
Facteur 3
Facteur 4
Commerce avec les États-unis
0.75
-0.09
0.00
0.45
Commerce avec le Japon
0.01
0.70
-0.03
-0.35
Commerce avec l'Europe
-0.72
-0.26
-0.03
-0.28
Dette en dollars
0.61
-0.36
-0.22
-0.39
Dette en yen
0.06
0.66
-0.13
0.38
Dette en euros
-0.60
-0.26
0.30
0.52
Distance des États-unis
-0.40
0.65
0.42
-0.15
Distance du Japon
0.12
-0.55
0.71
-0.14
Distance de l'Europe
0.64
0.36
0.59
-0.08
Source: Calcul des auteurs (voir texte).
25
Emergence de l’euro: implications pour l’Amérique Latine et les Caraïbes
Les quatre principaux axes représentent 74% de la variabilité globale. En d’autres termes, les
quatre principaux axes résument près de trois-quart de l’information totale contenue dans les
variables. Le graphique 4 permet d’identifier l’opposition entre les variables plus fortement liées au
dollar et celles plutôt liées à l’euro.
Le graphique 5 présente la projection des pays sur l’espace factoriel défini par les deux
principaux axes, ce qui résume près de 50% de l’information contenue dans les variables utilisées.
Comme prévu, une grande majorité des pays d’Amérique latine sont situés au sud-est de l’espace
factoriel, où le commerce est dominé par les États-Unis et où l’endettement est principalement
libellé en dollars.
À partir des coordonnées des pays sur l’espace factoriel défini par les quatre axes principaux,
nous pouvons identifier cinq groupes différents (tableau 9).
Un deuxième exercice économétrique, tenant compte des coordonnées des pays sur le plan
factoriel (qui résume l’information fournie par les variables utilisées pour calculer les axes
factoriels), confirme que le fait d’exporter du pétrole augmente la probabilité d’ancrer la monnaie
nationale au dollar et diminue considérablement la probabilité de l’ancrer à l’euro. En outre, une
économie fortement dollarisée augmente considérablement la probabilité d’ancrer la monnaie
nationale au dollar et diminue appréciablement la probabilité de l’ancrer à l’euro (tableau 10).
Graphique 4
CERCLE DES CORRELATIONS: AXES 1 ET 2 (50%)
1.0
0.8
0.6
-- axe 2 (23% ) -->
Commerce avec
le Japon
Distance des
Etats-Unis
Dette en yen
0.4
Distance de
l'Europe
Commerce avec
les Etats-Unis
Commerce avec
l'Europe
0.2
0.0
-0.2
Dette en euros
-0.4
Dette en dollars
Distance du
Japon
-0.6
-0.8
-1.0
-1
-0.5
0
0.5
1
-- axe 1 (27% ) -->
Source: Tableau 8.
26
CEPAL - SERIE Estudios y perspectivas – Sede Subregional de la CEPAL en México
N° 19
Graphique 5
PROJECTION DES PAYS SUR L’ESPACE FACTORIEL DEFINI PAR LES AXES 1 ET 2 (50%)
6
Lao PDR
5
Indonesia
Thailand
Philippines
4
Malaysia
-- axe 2 (23% ) -->
3
2
1
0
-1
-2
Mongolia
Vietnam
Sri Lanka
Bangladesh China
Pakistan
Korea, Rep.
Tanzania Nepal
Seychelles Jordan
Kenya
Hungary
Zambia Malaw i
Ethiopia
eIndia
MadagascarZimbabw
Iran, Islamic
Rep.
ParaguayChile
Mauritius
Egypt,
Arab
Rep.
Djibouti
Kazakhstan
Comoros
Turkey
Mauritania
Cambodia
Burundi
Central African Mozambique
Latvia
Tunisia Romania
Bolivia Peru
Nigeria
Argentina
RepublicGhana
Equatorial
Guinea
Congo,
Rep.
Cameroon Slovakia
Mali Gabon
Togo
Honduras
Arab
Lithuania
Guinea-Bissau
Ukraine
SierraSyrian
Leone
Morocco Niger
Uruguay
Chad
Trinidad and Tobago
Senegal
Estonia Poland
Russian
Federation
Brazil
Gambia,
The Benin
Republic
Costa Rica
Jamaica
Croatia Cote d'Ivoire Bulgaria
Barbados
Ecuador
Colombia
Lebanon
Guatemala Mexico
Czech Republic
Dominican Republic
El Salvador
Burkina
Faso
Panama
Dominica
Grenada Guyana Venezuela Nicaragua
Haiti
-3
-4
-3
-2
-1
0
1
-- axe 1 (27% ) -->
2
3
4
5
Source: Calcul des auteurs (voir texte).
Plus important encore, un dernier exercice économétrique établissant un rapport entre les
groupes de pays et les monnaies d’ancrage de facto montre que les groupes 3 et 4 sont
statistiquement considérablement liés au dollar. En même temps, les groupes 1 et 2 apparaissent
comme des régions ancrées à un panier de devises (dollar-euro dans le groupe 1, euro-yen dans le
groupe 2), tandis que les résultats révèlent que le groupe 5 se caractérise par d’importantes relations
avec l’euro. Les pays d’Amérique latine et des Caraïbes, en majorité inclus dans le groupe 4, font
clairement partie de la zone dollar (tableau 11).
4.
Conséquences pour l’Amérique Latine et les Caraïbes
Malgré leur apparente évidence, les résultats obtenus ne sont pas dénués d’intérêt. Notre
étude confirme l’hypothèse logique selon laquelle les facteurs d’inertie favorisent la prééminence
du dollar comme monnaie d’ancrage. En outre, le degré de dollarisation des économies considérées,
ainsi que l’intensité des relations financières et commerciales avec les États-Unis, sont des facteurs
qui renforcent le rôle du dollar comme monnaie d’ancrage. Ainsi, aucun pays d’Amérique latine ni
des Caraïbes ne se détache de la zone dollar.
27
Emergence de l’euro: implications pour l’Amérique Latine et les Caraïbes
Tableau 9
TYPOLOGIE DES PAYS, SUR LA BASE DES RESULTATS DE L’ACP
Groupe 1
15
Classification des observations / Nombre de pays
Groupe 2
Groupe 3
Groupe 4
26
16
22
Groupe 5
14
Bulgarie
Bénin
Bangladesh
Argentina
Cameroun
Croatie
Burkina Faso
Cambodge
Barbade
Congo (Rep.)
Rep. Tchèque
Burundi
China
Bolivia
Cote d'Ivoire
Dominique
Afrique Centrale (Rep.)
Inde
Brésil
Egypte (Rep. Arabe)
Guinée Equatoriale
Tchad
Indonésie
Chili
Estonie
Grenade
Comores
Jordan
Colombie
Gabon
Kazakhstan
Djibouti
Corée (Rep.)
Costa Rica
Hongrie
Latvie
Ethiopie
Laos PDR
Rep. Dominicaine
Mali
Liban
Gambie
Malaysia
Equateur
Maroc
Lituanie
Ghana
Mongolie
Le Salvador
Niger
Pologne
Guinée-Bissau
Népal
Guatemala
Nigeria
Roumanie
Iran, (Rep. Islamique)
Pakistan
Guyana
Fédération Russe
Slovaquie
Kenya
Philippines
Haïti
Tunisie
Turquie
Syrie (Rep. Arabe)
Madagascar
Sri Lanka
Honduras
Ukraine
Malawi
Thaïlande
Jamaïque
Mauritanie
Vietnam
Mexico
Ile Maurice
Nicaragua
Mozambique
Panama
Paraguay
Pérou
Sénégal
Trinidad et Tobago
Seychelles
Uruguay
Sierra Leone
Venezuela
Tanzanie
Togo
Zambie
Zimbabwe
L’usage de l’euro comme monnaie d’ancrage unique est clairement restreint aux pays ayant
d’étroites relations commerciales et financières avec l’Union monétaire européenne (groupe 5 de
notre typologie, principalement constitué des pays d’Afrique et d’Europe centrale et orientale). En
fait, l’euro représente pour ces pays une monnaie d’ancrage régionale plus « naturelle » que le
dollar. En particulier pour les pays d’Europe centrale et orientale et pour ceux d’Afrique du nord,
dont une part non négligeable de leurs transactions commerciales ont lieu avec la zone euro, qui
affichent des cycles d’activité qui coïncident manifestement avec ceux de l’Europe et dont les
structures de spécialisation sont relativement similaires à celles de l’Europe occidentale.
28
CEPAL - SERIE Estudios y perspectivas – Sede Subregional de la CEPAL en México
N° 19
Tableau 10
PROBABILITE D’UTILISER UNE MONNAIE INTERNATIONALE
Constante
Dollar
Coef.
1.35
Euro
Z-Stat Proba.
2.82
0.005
Yen
Coef. Z-Stat Proba. Coef.
-0.45
-1.48
0.139
Z-Stat Proba.
-1.28
-3.04
0.002
Direnction du commerce
Axe 1
1.45
3.65
0.000
-1.02
-4.50
0.000
-0.26
-2.13
0.034
Axe 2
2.27
3.38
0.001
-1.35
-3.35
0.001
-1.26
-3.30
0.001
0.83
2.79
0.005
Axe 3
Autres déterminants
Exportateur de pétrole
1.56
1.87
0.061
-1.67
-2.41
0.016
-0.75
-1.38
0.168
Dollarisé
1.83
2.74
0.006
-0.99
-2.12
0.034
-0.36
-0.86
0.391
Restr. log likelihood
-54.10
-57.68
-49.16
Probability(LR stat)
0.00
0.00
0.00
Obs with Dep=0
27.00
57.00
70.00
Obs with Dep=1
63.00
31.00
21.00
Included observations
90.00
88.00
91.00
McFadden R-squared
0.70
0.60
0.38
% Correct
95.3
81.3
57.1
Note: Équations probit sur les coordonnées factorielles. Les chiffres en gras indiquent les variables significatives à au
moins 90%
Cependant, notre étude indique également que l’euro participe, dans de nombreux cas
(groupes 1 et 2 de notre typologie), aux paniers d’ancrage de facto. Ce point est important: dans une
perspective de moyen-long terme, le potentiel de l’euro d’augmenter sa part dans les paniers
d’ancrage ne peut être négligé. En effet, comme nous l’avons déjà indiqué, un des résultats de cette
étude révèle que la probabilité d’ancrer une monnaie nationale au dollar diminue fortement quand la
part des dettes libellées en euros augmente.
En fait, pendant la deuxième moitié des années 1990, la proportion des émissions obligataires
libellées en euros augmente dans les émissions totales des pays d’Amérique latine. Le tableau 12
montre que, pour un groupe de pays sélectionnés – les plus grandes économies de la région –,
l’usage de l’euro comme monnaie d’emprunt augmente rapidement. Plus précisément, la part en
euros dans l’émission des titres publics a atteint des niveaux très hauts dans les cas de l’Argentine,
du Brésil, de la Colombie et du Venezuela.
D’autre part, même si leur proportion dans le total de ses émissions internationales demeure
faible, les émissions du secteur privé en euros ont considérablement augmenté. Il n’est donc pas
improbable que les entreprises d’Amérique latine aient progressivement tendance à avoir recours à
l’émission de titres de dette libellés en euros dans les années à venir. Au-delà de la crise que connaît
actuellement la région latino-américaine, la pénétration atteinte par les banques européennes en
Amérique latine, la croissance soutenue des prêts bancaires européens aux pays d’Amérique latine
et le boom de l’investissement étranger d’origine européenne dans cette région au cours de la
dernière décennie, pourraient contribuer au développement de cette tendance.
29
Emergence de l’euro: implications pour l’Amérique Latine et les Caraïbes
Tableau 11
GROUPES GEOGRAPHIQUES ET MONNAIES INTERNATIONALES
Constante
Dollar
Euro
Yen
Coef. Z-Stat Proba. Coef. Z-Stat Proba. Coef. Z-Stat
-1.16
-2.77 0.006
-0.85
-1.84 0.065 -0.71
Proba.
-1.42
0.156
Groupes issus de la typologie
Groupe 1
1.23
Groupe 2
Groupe 3
2.75 0.006
0.87
1.80 0.071
0.52
1.01
0.315
Référence
2.56
4.40 0.000
1.34
2.18
0.030
9.56
22.74 0.000
Référence
0.08
0.14
0.889
Groupe 4
9.62
22.89 0.000
-0.48
-0.75 0.454 -7.28 -14.89
0.000
Groupe 5
0.61
0.98 0.329
1.56
2.70 0.007
Référence
Autres déterminants
Exportateur de pétrole
0.47
Dollarisé
1.07
1.11 0.269
-0.39
2.07 0.039
-1.51
-1.10 0.271 -0.33
-0.91
0.364
0.014
-2.68 0.007 -1.08
-2.46
Restr. log likelihood
43.56
37.86
24.05
Probability(LR stat)
0.00
0.00
0.00
Obs with Dep=0
28.00
59.00
70.00
Obs with Dep=1
65.00
34.00
23.00
Included observations
93.00
93.00
93.00
McFadden R-squared
0.38
0.31
0.23
% Correct
87.7
82.4
21.7
Note: Équations probit sur la base de la typologie. Les chiffres en gras indiquent des variables significatives à au
moins 90%.
Ainsi, à moyen-long terme, les pays d’Amérique latine qui participeraient plus activement au
processus de développement de la monnaie unique européenne comme monnaie d’emprunt
pourraient considérer l’usage de l’euro comme une composante des paniers d’ancrage. Évidemment,
le dollar continuerait à avoir une position dominante dans ces paniers de devises, compte tenu de sa
place en Amérique latine.
Cette hypothèse correspond aux analyses de la littérature théorique et appliquée sur le choix
des monnaies d’ancrage. Selon Bénassy-Quéré et Lahrèche-Révil (1999) par exemple, les
orientations géographiques relativement diversifiées du commerce international de certains grands
pays d’Amérique latine (à l’exception du Mexique) pourraient justifier l’adoption d’un panier
d’ancrage incluant l’euro. Ces auteurs avancent même l’hypothèse selon laquelle les pays de la
région pourraient créer des unions monétaires régionales liées à un panier de devises incluant
l’euro. En vertu de nos résultats, nous pourrions ajouter que l’intensification des relations
financières entre l’Europe et l’Amérique latine est un facteur clé pour augmenter la possibilité
d’adopter des paniers de devises incluant l’euro.
Indubitablement, l’ancrage à une monnaie unique – dans ce cas, le dollar – représente une
alternative très attractive en Amérique latine. Par rapport à la perspective d’unions monétaires
régionales, la décision unilatérale d’ancrer la monnaie nationale au dollar est une solution « de
facilité » qui implique moins de demandes en matière de coordination et de coopération régionales.
En outre, une pleine participation à la zone dollar pourrait augmenter l’investissement étranger
attiré par la diversification des risques de taux de change (Bénassy-Quéré, Fontagné et LahrècheRévil, 1999). Plus important encore, une politique d’ancrage à une monnaie de référence unique
peut être facilement testée sur le marché. La transparence contribue ainsi, tel que l’ont mis en
évidence de nombreux auteurs, à renforcer rapidement la crédibilité des pays qui adoptent ce type
30
CEPAL - SERIE Estudios y perspectivas – Sede Subregional de la CEPAL en México
N° 19
de politique. À son tour, en Amérique latine, où le degré de dollarisation de fait est élevé et la
question de la crédibilité est cruciale pour de nombreux pays, le débat sur le rôle du dollar va audélà du problème des régimes d’ancrage. Le débat ouvert depuis 1999 à la suite de la crise
brésilienne est de plus en plus axé sur les avantages et les inconvénients de la dollarisation totale ;
ce qui signifie le remplacement – en principe irréversible – des monnaies nationales par le dollar,
comme cela s’est récemment passé en Équateur et au El Salvador.
Tableau 12
MODIFICATION DE LA PART DES EMISSIONS LIBELLEES EN EUROS DANS LES
PAYS SELECTIONNES
Argentine
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
Brésil
Chili
Colombie
Mexique
Venezuela
Émissions obligataires du secteur privé
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
1.0%
0.0%
0.0%
12.9%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
21.0%
6.5%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
7.5%
2.2%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
8.6%
3.9%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
5.8%
3.6%
0.0%
0.0%
5.4%
0.0%
29.2%
4.5%
18.5%
0.0%
0.0%
0.0%
20.9%
16.8%
0.0%
0.0%
40.1%
0.0%
Émissions obligataires du gouvernement
28.2%
0.0%
0.0%
0.0%
4.5%
14.4%
22.4%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
37.8%
34.7%
0.0%
21.1%
12.8%
48.8%
47.2%
30.5%
0.0%
11.0%
18.7%
68.6%
28.4%
29.1%
0.0%
0.0%
33.1%
0.0%
57.0%
32.5%
0.0%
16.0%
16.1%
26.0%
56.1%
58.3%
0.0%
0.0%
13.9%
54.3%
51.7%
25.3%
0.0%
36.1%
19.9%
68.5%
Émissions obligataires totales (secteur privé + gouvernement)
10.7%
0.0%
0.0%
0.0%
2.3%
13.8%
9.9%
11.5%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
33.3%
15.7%
0.0%
8.8%
11.1%
48.8%
39.2%
13.6%
0.0%
9.7%
15.7%
68.6%
22.8%
16.6%
0.0%
0.0%
22.5%
0.0%
44.3%
17.7%
0.0%
16.0%
11.9%
26.0%
52.9%
43.2%
12.7%
0.0%
8.3%
54.3%
47.7%
24.4%
0.0%
36.1%
23.7%
68.5%
Sources : CDC IXIS, Service des études économiques, Risque-payst, Bondware
Aussi longtemps que la crédibilité en Amérique latine et aux Caraïbes sera associée à
l’établissement de relations étroites avec le dollar (sous la forme d’un ancrage de jure ou de régimes
de flottement impliquant un ancrage de facto) et, en quelque sorte, avec la Réserve fédérale, la
possibilité d’adopter des paniers incluant l’euro sera limitée. Deux arguments permettent cependant
de tempérer cette thèse:
D’une part, comme le soulignent Levy Yeyati et Sturzenegger (1999a), avec le lancement de
l’euro, la Banque centrale européenne pourrait – si sa politique est fructueuse – offrir une nouvelle
alternative à moyen ou long terme aux pays à la recherche de crédibilité. Bien que la Réserve
fédérale et la Banque centrale européenne soient manifestement très prudentes face à toute
proposition de partage de la gestion de la politique monétaire avec des pays tiers, ces auteurs
affirment que cette dernière pourraient être moins réticente à la mise en place d’un accord de change
31
Emergence de l’euro: implications pour l’Amérique Latine et les Caraïbes
avec certains pays latino-américains. Le dit Système monétaire européen bis (SME bis), un accord
de change qui lie l’Union européenne avec d’autres pays européens candidats à l’adhésion,
représente un antécédent intéressant – bien qu’il soit bien sûr intrinsèquement inapplicable à
d’autres pays ou régions.
D’autre part, les facteurs mentionnés précédemment menant à l’adoption de paniers de
devises pourraient être renforcés par le scénario international à moyen-long terme que cette étude
privilégie. Un SMI de plus en plus bipolaire et de moins en moins asymétrique présuppose une forte
volatilité entre les deux principales monnaies internationales. Dans ce contexte, l’ancrage exclusif
au dollar pourrait s’avérer fatal pour des pays ayant surtout des relations commerciales et
financières avec la zone euro. Inversement, l’ancrage à un panier de devises incluant l’euro serait
décisif pour réduire la vulnérabilité – et par conséquent augmenter la crédibilité – à des oscillations
soudaines des taux de change des principales monnaies de référence.
C.
Conclusion à la première partie
L’internationalisation de l’euro n’en est qu’à ses débuts et il est donc difficile de dresser des
conclusions définitives quant à sa portée et à ses conséquences pour l’Amérique latine. En effet,
comme nous l’avons indiqué au début de cette étude, l’émergence d’une monnaie internationale est
lente et sujette aux forces de l’inertie. Néanmoins, on peut déduire plusieurs conclusions assez
solides des résultats de notre analyse.
Premièrement, par rapport au développement du SMI, si l’on tient compte de l’expérience
initiale de la monnaie unique européenne sur la scène internationale et des enseignements de la
théorie économique, le scénario le plus plausible à moyen-long terme semble être le développement
d’un duopole asymétrique dollar/euro. Ceci signifie que l’euro partagera le rôle du dollar comme
monnaie financière, alors que la monnaie américaine continuera à prévaloir dans les transactions
commerciales. Dans un cadre de coopération monétaire internationale insuffisante, ce scénario
suppose une forte volatilité entre les deux principales monnaies internationales, ce qui sera un
facteur très déstabilisateur pour les pays tiers.
Deuxièmement, les premières années d’existence de l’euro confirment que son utilisation
croissante dans les opérations financières – qui dépassent aujourd’hui de loin les transactions en
matière de biens et services – représentera un vecteur décisif (bien qu’insuffisant à long terme) dans
son processus d’internationalisation. À leur tour, les effets de l’expansion des marchés obligataires
en euros sur les marchés des capitaux de la zone émettrice ne sont pas neutres. Avec d’autres
facteurs, la croissance du marché obligataire aura tendance à augmenter la pression pour élargir et
approfondir le marché inancier de l’euro et le rendre plus liquide. Ceci devrait favoriser le
développement de meilleures conditions de refinancement, de garantie et d’arbitrage, pour les
acteurs européens et des pays tiers se dirigeant vers ce marché, ce qui, à son tour, devrait renforcer
l’usage financier de l’euro.
Troisièmement, l’étude des circuits de généralisation de l’usage des différentes monnaies de
référence comme monnaies d’ancrage montre que la probabilité d’ancrer une monnaie nationale au
dollar diminue lorsque la part de la dette extérieure d’un pays libellée en euros augmente. Si les
pays latino-américains continuent à emprunter en euros et si ceci se traduit par une plus grande
diversification de leurs réserves de change, certains d’entre eux pourraient considérer la possibilité
d’utiliser la devise européenne dans des paniers d’ancrage, notamment dans le cas des pays où la
zone euro est un partenaire commercial majeur. Bien entendu, le dollar continuera à jouer un rôle
prépondérant dans ces paniers, étant donné la présence de la monnaie américaine en Amérique
latine. En outre, il est claire que la dynamique de renforcement des relations économiques entre
l’Europe et l’Amérique latine qui était en vigueur jusqu’à l’an 2000 est à présent en train de
marquer le pas. Il pourrait y avoir même, à très court terme, un recul sur le plan des relations
32
CEPAL - SERIE Estudios y perspectivas – Sede Subregional de la CEPAL en México
N° 19
financières entre les deux régions, en raison notamment de la croissante aversion au risque de la part
des investisseurs européens à la suite du défaut argentin et de la crise qui affecte de nombreux pays
latino-américains et de la situation actuelle et des anticipations en matière de coûts financiers et de
risque de change associés à l’euro.
Toutefois, dans le cadre de l’horizon temporel dans lequel nous nous plaçons dans cette
étude, le scénario que nous considérons comme le plus plausible a moyen-long terme, à savoir un
SMI de plus en plus bipolaire mais asymétrique, qui suppose une volatilité élevée entre les deux
principales monnaies internationales, ouvre un champ important à l’utilisation de l’euro dans des
paniers d’ancrage. En effet, les ancrages de facto et de jure exclusivement fixés au dollar qui, en
théorie, offrent des gains substantiels en termes de crédibilité, pourraient s’avérer déstabilisateurs
pour les pays latino-américains qui maintiennent d’étroites relations commerciales et financières
avec la zone euro.
33
CEPAL - SERIE Estudios y perspectivas – Sede Subregional de la CEPAL en México
N° 19
Deuxième partie: Commentaires9
A.
Répercussions de l’entrée en vigueur de
l’euro: aspects statiques et dynamiques
Alicia García Herrero10
Le document de Miotti, Plihon et Quenan (MPQ) est constitué de
deux parties bien différenciées: un résumé des aspects statiques et
dynamiques relatifs au rôle de l’euro, et une analyse statique de ses
répercussions, particulièrement quant à sa fonction d’unité de compte, en
Amérique latine.
Un premier commentaire de caractère général: le type d’analyse
effectuée dans le second pan de l’étude détermine en bonne partie les
résultats et les recommandations et il est toujours utile d’analyser de
quelle manière les résultats dépendent des hypothèses. De fait, si
l’analyse empirique s’était centrée sur une autre des fonctions
essentielles d’une monnaie d’usage international, à savoir celle de
dépôt de valeur, les résultats auraient pu s’avérer plus favorables à
l’euro, compte tenu de l’augmentation considérable des émissions de
revenu fixe en euros de la part des non résidents. De même une
approche plus dynamique, réalisant des simulations basées sur
9
10
Les opinions exprimées par les commentateurs sont de leur responsabilité exclusive et ne coïncident pas forcément avec celles de la
CEPALC ou des institutions où ils travaillent.
Quand ces commentaires ont été rédigés, l’auteur travaillait à la Banque centrale européenne.
35
Emergence de l’euro: implications pour l’Amérique Latine et les Caraïbes
plusieurs scénarios, comme le font Portes et Hey (1998). Il existe, selon moi, une série de variables
cruciales pour définir les scénarios d’une analyse dynamique de cette nature.
La première de ces variables est le degré de réussite de l’UEM en termes d’impacts (positif
ou négatif) sur la croissance européenne potentielle. La seconde est le poids de la zone euro dans
l’économie mondiale, non seulement du point de vue du PIB, mais aussi dans le domaine financier.
Ce poids augmenterait de façon plus ou moins graduelle non seulement dans le cas où la croissance
de la zone euro décollerait par rapport aux autres régions du monde, mais également dans celui où
les pays de l’Union n’ayant pas encore adopté la nouvelle monnaie (Danemark, Suède et surtout le
Royaume-Uni) et les 13 pays candidats à l’entrée dans l’Union, se décidaient à le faire.
Une troisième variable importante pour ébaucher des scénarios pour l’analyse dynamique se
rapporte à la zone probable d’influence de l’euro, cette dernière étant déterminée non seulement par
les relations commerciales entre les pays et la zone euro, mais aussi par l’influence de l’Europe sur
la politique macroéconomique de ces pays. Un scénario initial pourrait inclure les pays candidats –
qui entreraient successivement dans la zone euro – et ceux de l’Afrique du Nord et de l’Ouest.
Enfin, l’infrastructure financière de la zone euro dans les prochaines années constitue une
variable qui contribuera clairement à déterminer le rôle international de l’euro. La création d’un
système plus centralisé de facturation et de paiement réduirait de façon substantielle les coûts de
transaction, comme le signale Hartmann (1996). Il est important de souligner que la centralisation
n’est pas le seul modèle envisageable pour atteindre ce résultat. L’important n’est pas le modèle
choisi dont la mise en oeuvre peut toujours être décentralisée, mais l’ampleur de la diminution des
coûts de transaction et des différents types de risque auxquels sont exposés les systèmes de
paiement et de compensation.
J’aborderai à présent un deuxième commentaire, plus ponctuel, sur la plus grande volatilité
des taux de change entre les principales monnaies depuis l’introduction de l’euro. Les avis
divergent sur ce point: Thygessen (1995) et Bergestein (1997) défendent la thèse d’une volatilité
accrue des taux de change dans un système monétaire international avec plus d’une monnaie
dominante ; McCaulay (1997) et Benassy-Queré et Mojon (1998) soutiennent exactement le
contraire. Bien que l’évidence que présentent MPQ abonde dans le sens d’une plus grande volatilité,
il est clair que pour arriver à une conclusion définitive, un horizon temporel plus étendu serait
nécessaire, au cours duquel l’euro aurait réellement déplacé le dollar dans certaines de ses fonctions
en tant que monnaie internationale. En outre, on ne doit pas oublier que la préoccupation majeure
des économistes n’est pas la volatilité à court terme dont parle l’étude, mais plutôt les éventuels
« misalignments » à long terme entre les principales monnaies. La coopération entre les pays du G7
est ici vitale, ce qui exige que la coordination entre les trois pays du G7 qui appartiennent à la zone
euro soit parfaite afin de faciliter la coopération globale.
Dans la section du document de base (MPQ) où sont analysés les impacts de l’euro sur
l’Amérique latine en particulier, deux thèmes fondamentaux et interdépendants sont abordés. Le
premier est le rôle de l’euro en tant que dépôt de valeur et unité de compte pour les échanges
commerciaux avec la zone euro, et les possibilités que recèle cette monnaie dans ce domaine. Le
second est le rôle de l’euro en tant que monnaie de référence en Amérique latine, ce qui va
évidemment jusqu’au choix des politiques monétaires et de change.
L’étude de MPQ montre qu’il n’existe pratiquement aucun pays dans la région dont la
structure économique et financière serait favorisée par l’adoption de l’euro comme monnaie de
référence. Cependant, l’étude ne justifie pas pour autant le choix du dollar comme monnaie de
référence par tant de pays (comme c’est le cas aujourd’hui). Ceci nous conduit à penser que le choix
d’une monnaie de référence – et au-delà, celui d’une stratégie de change – s’appuie sur d’autres
36
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N° 19
motivations que celles strictement d’ordre macro-financier, liées principalement au besoin
d’acquérir une crédibilité extérieure par le biais d’un ancrage de change.
Ce besoin de crédibilité poussé à l’extrême se traduit par la dollarisation. Il est intéressant de
noter que seuls des pays latino-américains ont fait ce choix. Malgré les difficultés rencontrées par
d’autres pays, pendant les crises asiatique et russe en particulier, jamais la dollarisation n’a été
envisagée. Un autre point à mettre en exergue est le fait que les pays latino-américains qui se sont
dollarisés ne l’on pas toujours fait pour sortir de problèmes sérieux, comme ce fut le cas de
l’Équateur, mais également dans le cadre de processus très réussis de stabilisation avec ancrage de
change, voir le cas du Salvador. Ceci renforce l’argument selon lequel le choix d’une stratégie de
change et monétaire, et y compris celui de la monnaie de référence, n’est pas tant lié aux
« fondamentaux » comme le suggère la littérature économique, et également le document que nous
analysons ici, qu’à la nécessité d’obtenir une crédibilité créatrice de stabilité et partant, des termes
financiers plus avantageux.
Ceci étant, la question clé devrait être: quelle stratégie monétaire et de change chaque pays
latino-américain souhaite-t-il suivre dans les années à venir, en tenant compte du fait certain que
l’euro va acquérir un rôle international ? En répondant à cette question il est important que les pays
latino-américains prennent en compte la composante régionale comme le fit l’Europe en son temps.
En d’autres termes, de quelle manière les affecte le choix de politiques de change et monétaires fait
par les autres pays latino-américains (en particulier leurs principaux partenaires) et celui fait par la
Réserve fédérale, dans la mesure où le dollar continue d’être la monnaie d’ancrage de la région. Il y
a fort à parier que s’ils avaient pris en compte la variable régionale, certains pays auraient choisi des
stratégies différentes de celles mises en oeuvre actuellement. D’où l’importance de créer des forums
d’échange et, le cas échéant, de coordination de politiques à l’échelle régionale.
B.
Le rôle de l’euro vu de l’Argentine
Daniel Heymann11
Quand l’euro vit le jour, de nombreuses voix augurèrent du rapide développement de son
usage international. Le ton de ces prévisions a quelque peu baissé depuis, peut être au vu de la
faiblesse dont a fait preuve la valeur de l’euro face au dollar. Quoi qu’il en soit, nul ne met en doute
le fait que l’euro sera un adversaire de taille dans la compétition pour occuper la fonction de
monnaie internationale.
Le document de base de MPQ (voir première partie de ce document) fournit un argumentaire
détaillé et utile quant aux perspectives de l’euro et à son rôle en Amérique latine. Les auteurs
commencent par présenter une classification des fonctions internationales d’une monnaie, typologie
qui distingue entre les usages traditionnels comme moyens de paiement, unité de compte et réserve
de valeur, soit de la part du secteur privé (par exemple, l’utilisation de la devise pour libeller et/ou
régler les opérations de commerce extérieur) ou de la part du gouvernement (par exemple,
l’utilisation de la monnaie comme référence pour la politique monétaire ou pour les interventions
sur le marché des changes). MPQ signalent que les pratiques touchant à l’usage de « monnaies-clé »
dans les transactions internationales peuvent être sujettes à des phénomènes d’économie d’échelle et
à des effets de réseaux s’accompagnant d’un degré relativement important d’inertie. Considérant, en
outre, la modicité des flux commerciaux entre l’Europe et l’Amérique latine (bien que d’intensité
variable selon les pays), les auteurs de l’étude concluent que l’éventuelle diffusion de l’usage de
11
CEPAL, Buenos Aires. Ce commentaire a été rédigé en 2001, avant la dévaluation du peso argentin et bien avant le renversement de
tendance du taux de change de l’euro en relation au dollar.
37
Emergence de l’euro: implications pour l’Amérique Latine et les Caraïbes
l’euro dans l’échange des biens des économies latino-américaines sera de toute façon un processus
lent (et progressant peut-être « par sauts »).
Un phénomène cependant mériterait d’être observé plus attentivement, celui de l’effet
potentiel des opérations commerciales des entreprises européennes installées dans la région. Ceci ne
retire rien au fait que le discours des auteurs du document de base coïncide avec celui d’autres
auteurs (Cf. Levy Yeyati et Sturzenegger, 2000) en insistant sur les conséquences financières de
l’apparition de l’euro, sans nier la prédominance du dollar dans les transactions de crédit
internationales – voire locales – des pays latino-américains.
Le document de base souligne plusieurs aspects marquants des relations financières entre
l’Europe et l’Amérique latine dans les dernières années: l’importance des flux d’IED
(investissements étrangers directs) européens avec la forte participation d’établissements bancaires
s’installant dans la région ou y développant leurs activités ; une augmentation notable, liée au
processus mentionné précédemment, des crédits de banques européennes en faveur de l’Amérique
latine, faisant peu à peu de l’Europe la première source de financement bancaire de la région ; et
une croissance évidente, bien qu’en dents de scie, de la pondération des monnaies européennes dans
les obligations émises par les secteurs privé et public d’Amérique latine.
Ces faits reflètent une tendance à la hausse de l’intensité des transactions financières diverses
entre les deux régions, certainement favorisée par l’entrée en vigueur de l’euro sur les marchés du
crédit en Europe. Cependant, le document de base ne manque pas de signaler que l’intégration de
ces marchés et l’expansion des transactions en titres libellés en euros émis par les économies
« émergentes » sont des phénomènes encore balbutiants.
Par ailleurs, l’augmentation des flux de financements européens s’est produite à une période
où le crédit international en direction de l’Amérique latine connaissait un essor considérable, et en
général (même en tenant compte des fluctuations typiques de ces processus) où prévalait une
attitude encline à l’offre de ressources vers la région. Il n’est pas certain que ces comportements
perdurent et moins certain encore que l’ensemble des pays latino-américains pourra accéder au
crédit dans des conditions comparables à celles des années antérieures. De fait, quelques indicateurs
présentés dans le document de base, comme le volume des prêts bancaires européens consentis à
l’Amérique latine, montrent une stagnation, ou du moins un net ralentissement, depuis la fin des
années quatre-vingt-dix. Ici, comme dans d’autres instances, il n’est pas facile de faire la part entre
phénomènes de tendances et fluctuations cycliques.
Ceci semble particulièrement vrai dans le cas des relations financières entre l’Argentine et
l’Europe. La présence européenne (espagnole en particulier) dans l’économie argentine a augmenté,
surtout par le biais d’investissements de haute visibilité, dans des secteurs comme les services
publics (télécommunications et aéronautique, entre autres), l’industrie pétrolière et les banques. Ces
investissements ont amplifié le portefeuille européen d’actifs dont la rentabilité est très sensible aux
changements de conditions de l’économie argentine.12 L’interrogation demeure quant à la conduite
des gouvernements et opérateurs financiers européens devant la perspective d’aggravation de la
crise économique que vit le pays.
Une forte inquiétude - reflétée par l’importance des primes de « risque-pays » - régnait en
2001 parmi les investisseurs, en ce qui concerne le service de la dette publique, inquiétude qui
gagna, bien sûr, le secteur des titres placés sur les marchés européens. En ce qui concerne les flux
de crédits à venir, il était prévisible que le gouvernement argentin verrait son accès aux marchés
internationaux fortement restreint. Quant au système financier local, de laborieuses négociations se
12
38
Il est possible qu’a certains moments, l’évolution du marché espagnol des valeurs ait été influencé par des informations se rapportant
à l’économie argentine. Par ailleurs, le gouvernement espagnol a participé, fin 2000, a une opération de financement en direction de
l’Argentine.
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N° 19
déroulaient visant à reprogrammer l’échéancier des titres publics. Par ailleurs, vers la moitié de
l’année 2001, un retrait massif de dépôts avait été enregistré, qui se calma la suite ; les perspectives
immédiates étaient incertaines d’autant plus que la récession et la hausse des taux d’intérêts
détérioraient la qualité des portefeuilles et que parallèlement, l’offre de crédit s’était amenuisée
considérablement. Malgré cela, il n’y eut pas de crise de liquidité dans les banques, ni de faillites.
Devant le danger d’aggravation de la crise financière on s’interrogeait sur la teneur de la réaction
des banques étrangères qui dépendrait de la valeur qu’elles attachaient au maintien d’un
fonctionnement normal de leurs filiales dans le pays. Avec les spécificités déterminées par les
caractéristiques propres des entreprises et des secteurs d’activité, des incertitudes se faisaient
également jour concernant les stratégies qu’allaient emprunter les entreprises multinationales
productrices de biens et de services.
C’est ainsi que, d’une manière ou d’une autre, la situation obligeait à une redéfinition de
l’ensemble des opérations qui unissaient financièrement l’Argentine et l’Europe. Attendu l’état
d’instabilité de l’économie argentine, il semblait probable que des décisions importantes seraient
prises dans des délais relativement brefs et que nombre d’entre elles seraient quasiment
irréversibles, permettant donc d’anticiper l’altération des conditions de cette relation financière pour
une période assez longue. En d’autres termes, les perspectives dépendaient de manière cruciale de
l’évolution immédiate mais les caractéristiques de cette évolution n’étaient pas facilement
prévisibles.
Cette situation extrême illustrait un point auquel fait référence le document de base, à savoir
l’existence d’éléments d’incertitudes à moyen terme sur les facteurs importants qui permettent de
déterminer le rôle de l’euro. Dans le cas présent, ces incertitudes étaient liées à une possible
« bifurcation » des comportements selon le scénario qui prendrait forme dans le futur proche.
Le document de MPQ qui sert de base à ce commentaire propose une réflexion générique
intéressante sur le potentiel de l’euro pour agir en tant qu’unité de compte des actifs et des passifs
dans le but de diversifier les risques macroéconomiques. Bien qu’en principe on puisse argumenter
que l’unification en Europe des différentes monnaies en euro et le mouvement vers la convergence
de rendements des instruments financiers dans cette zone monétaire ont réduit les opportunités de
diversification, il est évident que les bénéfices en termes de liquidité, coûts de transaction des actifs
dans cette monnaie tendraient à promouvoir son émission et son acquisition.
Quoi qu’il en soit, le document de base signale, s’appuyant sur l’analyse de Levy Yeyati et
Sturzenegger (op. cit.), que même sur une période relativement brève (1992-1998), il eut été
compliqué pour un ensemble de pays latino-américains (Argentine, Brésil, Chili et Mexique) de
recourir, pour leur dette, à la mise en place d’un panier d’ancrage afin de compenser l’irrégularité
de leurs revenus d’exportation, en raison de la difficulté de prévoir l’évolution de la structure des
passifs à long terme.
Pour ce qui touche à la gestion des réserves internationales, le document de base observe que
les banques centrales tendent à maintenir plutôt stables les participations des différentes monnaies
dans leurs actifs, suggérant que le comportement trahit une certaine inertie et ne relève pas de
stratégies sophistiquées de gestion de portefeuille, et que si un pays utilise comme ancrage
monétaire une devise internationale, ses réserves sont majoritairement libellées dans cette monnaie.
Le document de base contient une longue analyse du choix des systèmes monétaire/de change
que font les différentes économies. Pour cela, les auteurs se basent sur « les faits – de facto - et non
les paroles – de jure- » (cf. Levy Yeyati et Sturzenegger, 1999 ; Bénassy-Quéré et Coeuré, 2000), à
savoir, l’observation des variations réelles des parités d’une monnaie par rapport à d’autres au lieu
de se contenter des chiffres officiels. Les résultats indiquent qu’à la fin des années quatre-vingt-dix,
une partie importante des pays (environ 60% d’un ensemble d’une centaine) était ancrée de fait à
une monnaie unique (au dollar dans plus de 80% des cas), alors que les ancrages officiels donnaient
39
Emergence de l’euro: implications pour l’Amérique Latine et les Caraïbes
des chiffres bien inférieurs. Selon cette même observation, les régimes de flottement pur étaient très
peu nombreux (moins de 5%), résultat très en dessous de ce qu’indique le classement officiel quant
aux monnaies flottantes.
Le document de base précise également que la majorité des pays latino-américains entretient
des relations commerciales relativement intenses avec les États-Unis et que l’essentiel de la dette est
libellé en dollars, conditions statistiquement associées (phénomène de causalité mis à part) à
l’ancrage de facto au dollar. De ce point de vue, il y aurait peu de différences entre le Mexique et
l’Amérique centrale d’un côté, et l’Amérique du Sud, de l’autre. Dans cette classification,
l’Argentine ne se distingue pas comme étant particulièrement liée à la zone dollar, et ce malgré le
rigide ancrage de son système de convertibilité L’explication en est que les données retenues par les
auteurs du document de base n’incluent pas celles relatives au degré de dollarisation des
transactions financières internes, facteur de grande incidence sur la persistance du schéma du
régime de change argentin.
Cette approche des systèmes d’ancrage de facto est utile pour déterminer le comportement
concret de la politique monétaire et pour mettre en évidence que dans bon nombre de pays le cours
d’une monnaie internationale (ou, parfois, de plusieurs) constitue un paramètre important pour les
banques centrales au moment de prendre des décisions, y compris en l’absence d’un critère établi de
manière explicite sur le sujet. Cependant, les deux formes d’ancrage (de fait et officielle) ne sont
pas équivalentes en raison du degré très différent de réversibilité qu’elles impliquent: dans la
situation d’ancrage de facto, la politique ne prend aucun engagement sur le taux de change et
demeure flexible, laissant un espace à la question sur l’existence d’une « fonction de réaction » fixe
dans le temps. C’est ainsi qu’une modification du critère de politique, par exemple l’introduction
d’une devise supplémentaire dans un « panier d’ancrage », ou une variation du poids relatif assigné
au prix des différentes devises, n’exige pas de décisions de grande portée ni de haut rang
institutionnel et peut se faire « dans la foulée », en fonction de la mouvance des objectifs ou des
informations.
En revanche, un changement dans le schéma d’ancrage officiel est une décision qui implique
une rupture dans les politiques (dans de nombreuses instances, comme résultat d’une crise de
quelque type que ce soit) et qui entraîne des effets à plus ou moins long terme. Bien qu’il soit
possible d’envisager un changement de régime hors de tout contexte de crise, comme un
« ajustement de précision » du schéma de gestion monétaire, en général, de telles mesures
représenteraient des changements dans les caractéristiques fondamentales de la politique, telle que
l’existence ou non d’un ancrage explicite. Selon ce raisonnement, l’ancrage à l’euro dans les
politiques monétaires de la région semblerait plus probable dans des pays sans ancrage officiel.
L’introduction en 2001 de la « convertibilité élargie » en Argentine est un contre exemple qui
mérite qu’on s’y arrête un instant.
Une analyse du fonctionnement du régime de change et des dilemmes monétaires de
l’Argentine dans les derniers temps dépasse de beaucoup les objectifs de ce commentaire. Ce qui
nous intéresse ici c’est que la fixation rigide du taux de change par rapport au dollar a été associée à
une stabilisation définie des prix après plusieurs épisodes d’hyperinflation, et à une forte
augmentation des opérations financières en dollars. La convertibilité est devenue un élément central
de l’environnement économique, de sorte que se fit jour dans le public un fort rejet de la possibilité
d’une modification du régime de change, causé en grande mesure par la peur de voir augmenter la
valeur des dettes en monnaie étrangère. Cette aversion à sortir de la convertibilité s’est manifestée
clairement au cours de la crise de 1995 et également pendant la longue et coûteuse récession
commencée en 1998: le fait que le taux de change demeure inchangé face à la chute des prix à
l’exportation, à la forte hausse du taux de change réel au Brésil, à l’appréciation du dollar et à la
40
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N° 19
dégradation des conditions de financement extérieur, révèle la valeur attribuée au maintien du
schéma monétaire.
Cependant, la détérioration des résultats économiques mit en question la viabilité du régime,
faisant surgir de plus en plus de doutes sur la permanence du taux de change fixe. Dans ce contexte,
au milieu de l’année 2001, le gouvernement décidait de modifier dans l’avenir l’unité d’ancrage,
maintenant en vigueur les autres règles du système, en particulier les exigences de couverture en
devises de la base monétaire. La réforme établissait par loi que lorsque la valeur de l’euro arriverait
à hauteur du dollar, la valeur du peso argentin serait fixée par rapport à un panier composé de ces
deux monnaies à parts égales ; par arrêté administratif, l’application du panier d’ancrage fut avancée
pour permettre la liquidation d’opérations de commerce extérieur.
La « convertibilité élargie » fut définie de telle sorte qu’elle n’impliquait pas au départ, une
dépréciation du peso face au dollar. Les autorités donnèrent comme argument que le nouveau
système de détermination du taux de change reflèterait mieux la structure du commerce du pays et
amortirait le choc des fluctuations de la valeur internationale du dollar, évitant une rupture dans la
parité du peso ce qui serait un préjudice pour les contrats en cours. De fait, à la lumière des années
récentes on peut supposer que l’application de paniers d’ancrage pourrait atténuer la variation des
prix du commerce extérieur exprimés en monnaie nationale. Cependant, cet effet potentiel est noyé
par la somme des inquiétudes que soulèvent les caractéristiques de base du futur système de change.
Alors que l’établissement d’un régime de change avec panier d’ancrage visait à éloigner les
craintes de dévaluation abrupte, la mesure semble avoir au contraire ravivé les incertitudes, et ce
parce qu’une partie du public, mais aussi divers analystes et agents financiers, l’interprétèrent
comme le début d’un processus menant à des changements beaucoup plus radicaux. En d’autres
termes, au-delà des propriétés comparatives d’un ancrage au dollar ou à un panier de devises en
conditions normales, dans un état de crise, l’effet de signal négatif a primé. Plus, aucune
augmentation de la demande d’actifs financiers en euros n’a été observée en dépit du fait que les
banques pouvaient créer des réserves et accorder des prêts dans cette monnaie.
Le fait est qu’en octobre 2001, la discussion sur la politique de change se référait aux grands
traits du système et couvrait un éventail très large de possibilités, de la dollarisation au flottement,
en passant par la défense du régime en vigueur. Dans une situation de cette nature, l’emploi de
l’euro comme monnaie d’ancrage était relégué au second plan. Dans ce domaine également, le
comportement du futur proche était conditionné à l’évolution que connaîtrait la crise. Cependant, il
était clair qu’à plus long terme, l’apparition d’une devise telle que l’euro pèserait sur les conditions
monétaires et financières.
C.
L’euro et le Brésil: prévisions et réalités
Renato Baummann13
La création de l’euro a reçu un accueil favorable dans la plupart des pays latino-américains.
Contrairement aux propos craintifs quant à l’apparition d’une « forteresse européenne,
ostensiblement protectionniste », qui émaillaient les analyses des mesures dérivées du rapport
Delors datant de la fin des années 80, le discours actuel est, en général, qu’une monnaie unique pour
des pays de forte gravitation sur les marchés mondiaux des biens, services et devises, devrait avoir
des répercussions positives pour l’ensemble des pays en développement.
13
Bureau de la CEPAL à Brasilia et Université de Brasilia.
41
Emergence de l’euro: implications pour l’Amérique Latine et les Caraïbes
Une grande partie des analystes pensait que l’introduction de l’euro se traduirait par: a) la
création de nouvelles possibilités commerciales pour les petites et moyennes entreprises
européennes, en réduisant les coûts de transaction et les problèmes de taux d’échange; b) une
augmentation de l’importance de l’euro comme monnaie de réserve; c) la consolidation du marché
européen des capitaux; d) la modernisation du système bancaire européen, en matière d’intégration
et de fusion des grandes banques, ainsi que d’adéquation des systèmes régulateurs et de contrôle.
Tout ceci aboutirait à une augmentation de la liquidité sur le marché continental et à une meilleure
diffusion de l’euro à l’échelle mondiale.
Pour les pays latino-américains, ceci aurait, pour le moins, trois conséquences importantes
(IRELA/BID 1997): la création d’un marché supplémentaire pour leurs exportations; la
consolidation d’un marché de capitaux offrant de meilleures opportunités d’obtention de ressources
financières; et, non moins intéressant, l’apparition d’une nouvelle et forte voix dans le concert des
organismes multilatéraux bailleurs de fonds (en particulier le Fond monétaire international et la
Banque mondiale), qui servirait de contrepoint à celle de la zone du dollar américain.
Pour ce qui est des effets sur le marché obligataire, les prévisions étaient liées à l’obtention
de taux d’intérêt plus bas, à une meilleure acceptation des documents émis par les pays de la région,
et à l’existence de conditions plus favorables pour le financement de la dette extérieure publique, ce
qui permettrait de diminuer les pressions sur le marché des changes local. Les attentes quant aux
exportations vers l’Union monétaire portaient sur la création de nouvelles opportunités, associées
principalement à la réduction des coûts de transactions avec la zone euro. Il ne s’agissait pas de se
faire des illusions sur la réduction rapide des barrières commerciales imposées par la Communauté
européenne au reste du monde.
Dans le cas spécifique du Brésil, au moins quatre éléments supplémentaires avaient été
envisagés (Baumann y Abreu, 2000). Le marché brésilien avait été traditionnellement présent parmi
les principaux destinataires des investissements extérieurs directs des pays membres de l’Union. En
conséquence, il semblait que la configuration d’un secteur monétaire commun renforcerait son
attrait, en intensifiant les flux d’investissements. Les facilités de fusions et d’acquisitions
d’entreprises au sein de la zone euro allaient dans le même sens. D’autre part, et contrairement à la
plupart des pays latino-américains, le Brésil - comme les autres pays du Cône Sud - dirigeait depuis
longtemps ses exportations vers le continent européen. Il semblait alors que la diminution des
risques liés au change entre les partenaires, ainsi que la stimulation de nouvelles activités, créerait
de grandes opportunités commerciales.
Une autre caractéristique de la situation du Brésil était liée aux relations entre le Mercosur et
l’Union. Un rapprochement entre les deux groupes de pays, facilitée en principe par le dynamisme
résultant de la nouvelle monnaie, aurait tendance à intensifier les échanges commerciaux.
Finalement, étant donné que la devise brésilienne est ancrée au dollar, l’apparition d’une
monnaie telle que l’euro, impliquant des partenaires commerciaux importants pour le pays, ne serait
pas sans avoir d’effets sensibles sur la compétitivité de la production interne ; ces effets se
manifestant en termes de possibilités de bénéfices ou de pertes, en raison des altérations des parités
entre le dollar et l’euro,14 variable qui échappe au contrôle des autorités locales.
Un an et demi après la mise en circulation de l’euro, qu’en est-il de ces prévisions initiales?
Il est certain que l’adoption de l’euro comme unité de réserve n’a pas eu, dans le cas des pays
qui ont choisi cette option, l’intensité prévue, considérant le maintien des 12% environ du total,
chiffre enregistré pour les années précédentes (Bank of England, 2001). Cependant, l’euro est
14
42
Sans préjudice des différences, il existe des parallèles avec la situation du won sud-coréen par rapport au dollar américain ou au yen
japonais.
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N° 19
devenu la monnaie d’ancrage pour les 25 pays ou territoires dont les devises sont liées au DES où
l’euro tient une place importante.
Contrairement aux prévisions, l’euro n’est pas parvenu non plus à remplacer le dollar dans
son rôle de monnaie d’échange dans les transactions commerciales. En l’an 2000, à peine 16% des
contrats ont été libellés en euros. Par ailleurs, son poids comme actif bancaire diminue: fin 2000, la
participation de l’euro dans l’ensemble des actifs internationaux des banques (17%) était inférieure
à ce qu’elle était début 1999 (62% pour le dollar et 8% pour le yen).
En d’autres termes, l’euro est bien en dessous des prévisions initiales quant à sa possible
conversion en devise universelle. Les analyses considèrent cet objectif comme le plus difficile à
atteindre, et par conséquent, celui dont la consolidation sera la plus longue. Mais il demeure prévu –
à plus long terme, certes, que ne l’indiquaient les premières estimations – que la monnaie du second
bloc de la planète tienne un rôle de plus en plus prépondérant dans les transactions internationales.
Lorsque l’on évalue le rôle de l’euro, on remarque avant tout les effets qu’il a provoqués sur
l’amplification d’un marché des capitaux de dimensions significatives.
En premier lieu, l’émission de titres en monnaies étrangères libellés en euros a augmenté, de
26% en l’an 2000, à 37% au premier trimestre 2001. Les principaux bénéficiaires ont été les
entreprises dont les maisons-mères sont européennes: dans les premiers six mois de l’année 2001,
60% du total des contrats avec des filiales ont été signés en euros, alors qu’en 1998, 80% l’avaient
été en dollars.
En deuxième lieu, l’effet négatif de la consolidation des banques sur la liquidité dans le
marché des devises, qui constituait une des craintes initiales, a été plus que compensé par les gains
en termes d’efficience et de création de nouvelles opportunités résultant de technologies plus
avancées. En conséquence, la liquidité et les marges (« spreads ») sont restées stables sur ce
marché.
L’augmentation progressive des prêts en euros a suivi le développement du marché des
« euroloans », qui a grandi en termes d’échelle, d’amplitude et de complexité. L’euro a créé un
marché de crédit qui est aujourd’hui le plus grand et le moins cher, et celui dont la liquidité est la
plus importante au monde.
Finalement, l’augmentation des fusions et des acquisitions entre entreprises européennes,
processus qui devait avoir des effets substantiels sur les investissements dans les pays en
développement, n’a pas atteint l’intensité prévue. S’il est certain que les fusions et acquisitions ont
connu un essor, celui-ci est plus important entre entreprises européennes et américaines (41%), et
entre entreprises d’un même pays (35%) qu’entre entreprises de différents pays européens (24%).
Ce phénomène est attribué au moins en partie à des raisons historiques et culturelles. L’impact réel
sur les investissements européens en Amérique latine reste un sujet ouvert aux recherches
empiriques.
Vus de l’Amérique latine, les effets de l’euro se sont concentrés jusqu’à présent dans le
secteur financier, surtout en ce qui concerne le profit tiré de meilleures conditions de financement
pour les pays de la région sur le marché européen des capitaux.
A titre d’illustration, signalonsr qu’en l’an 2000 les pays latino-américains ont été à l’origine
de 65% des obligations émises par les économies émergentes ; 60% de ces émissions latinoaméricaines ont été libellées en dollars, et à peine 29% en euros (11% en yens). Déjà, pendant le
premier trimestre 2001, les pays latino-américains avaient émis 77% des titres provenant des pays
émergents, dans lesquels la proportion des titres en euros augmentait de 25% en janvier à 41% en
mars (ECLAC, 2001 y 2001a).
43
Emergence de l’euro: implications pour l’Amérique Latine et les Caraïbes
En matière de relations commerciales, la volonté européenne de renforcer le rôle de l’euro
n’a pas suffi à stimuler les négociations commerciales entre les pays latino-américains et l’Union.
Le rapprochement entre celle-ci et le Mercosur, par exemple, est toujours timide, en raison surtout
des difficultés liées au démantèlement des barrières au commerce des produits agricoles.15
En d’autres termes, les autorités européennes semblent penser que l’importance de l’euro
continuera à augmenter dans les transactions, mais à son propre rythme, et par conséquent elles
n’ont pas cherché à stimuler davantage les nouveaux courants commerciaux. Une explication
plausible est que l’union monétaire fonctionne à deux vitesses en Europe, étant donné que la
politique commerciale de l’Union s’applique à 15 pays, tandis que le sort de l’euro n’a d’effet
immédiat que sur 11 d’entre eux.
Les transactions intra-régionales au niveau de l’hémisphère n’ont pas été affectées non plus
par les changements de devise dans la signature des contrats. Même le fait que le stock de capitaux
étrangers dans les pays du Cône Sud soit surtout d’origine européenne n’a pas suffi à altérer leur
« dépendance » du dollar, celle-ci étant déterminée principalement par les opérations commerciales
avec le reste du continent américain.
Si les effets directs de l’euro pour l’Amérique latine se sont concentrés sur le secteur
financier, il n’est pas certain que les flux commerciaux à moyen terme ne soient pas affectés de
façon indirecte. Nous avons vu que la concentration de transactions commerciales avec le continent
européen présente un certain dilemme aux pays dont la parité de change se base sur le dollar, avec
de possibles pertes ou gains associés aux fluctuations (totalement exogènes) entre le dollar et l’euro.
En effet, le Brésil, comme les autres pays de la région, l’Argentine par exemple, constitue un
scénario sans ambigüité de perte de compétitivité sur le marché européen en raison de la faiblesse
relative de l’euro par rapport au dollar.
Une autre dimension importante à considérer quant aux caractéristiques des premières années
de fonctionnement de la nouvelle monnaie, est le rapprochement des pays émergents de l’Est vers
l’Union (Euroland). Cet élément peut/doit affecter la compétitivité des pays latino-américains dans
quatre domaines au moins:
a) Coûts des transports: en faveur des pays les plus proches du marché de l’Union.
b) Accès au marché européen occidental des biens et des services: dans le cas où ces pays se
transforment en membres à part entière de l’Union ou s’ils reçoivent le statut d’« associés », ils se
distingueraient favorablement des pays tiers.
c) Parité entre les monnaies: il faut s’attendre à ce que les pays qui cherchent à se rapprocher
de l’Union se montrent plus enclins que les Latino-américains à utiliser l’euro comme monnaie de
référence pour leurs devises respectives, de façon à le rendre moins vulnérable aux effets indirects
de l’évolution des parités relatives.
d) Risque de change: diminué dans l’hypothèse où ces pays seront ajoutés à la zone
commune, ou s’ils adoptent un système de taux de change fixe par rapport à la monnaie commune.
En résumé, on peut donc envisager qu’à moyen terme l’euro occupera une fonction de plus
en plus importante pour les pays latino-américains. Mais, à moins que les autorités européennes
n’adoptent une action plus ferme dans ce sens, il semble peu probable que le dollar soit, à court
terme, remplacé comme unité de compte dans les contrats commerciaux et comme réserve de
valeur.
15
44
Les barrières ne sont pas exclusivement européennes. Dans les négociations avec l’Union européenne, comme dans celles qui se sont
tenues dans le cadre de l’ ALEA, l’argument invoqué pour repousser les discussions sur les barrières agricoles était que le forum
compétent en la matière était l’OMC.
CEPAL - SERIE Estudios y perspectivas – Sede Subregional de la CEPAL en México
N° 19
Tout ceci ne signifie en aucun cas qu’il faille écarter la possibilité – de plus en plus forte –
que l’euro devienne le candidat naturel au statut de monnaie universelle, considérant l’importance
des économies qui l’adoptent. Il s’agit seulement de définir comment ce changement peut se
réaliser, comme l’exprime le texte de Miotti, Plihon et Quenan sur les relations financières entre
l’Amérique latine et l’Europe.
D.
L'euro et les pays du Pacte andin
Rodrigo Suescún16
1.
Aspects généraux
À l’instar d'autres études sur le thème de l'apparition de l'euro comme monnaie internationale
(Hamour, 2000 ; Bekx 1998), le document de Miotti, Plhion et Quenan présenté dans la première
partie s'articule autour de la présentation argumentée des fonctions que la nouvelle devise pourrait
occuper et des besoins auxquels elle répondrait dans le cas des pays latino-américains.
Une devise acceptée au niveau international doit remplir certaines ou toutes les fonctions
attribuées à une monnaie proprement dite: moyen de paiement, dépôt de valeur et unité de compte.
De plus, les experts distinguent entre les services offerts par cette monnaie au secteur privé et son
utilisation par le secteur public.
De nombreux analystes considèrent que l'unification monétaire européenne constitue
l'accomplissement le plus notable du système monétaire international depuis l'effondrement des
accords de Bretton Woods. La tâche entreprise par les auteurs, à savoir évaluer le rôle futur et le
développement potentiel de la monnaie unique européenne, n'est pas chose simple, entre autres
raisons parce que tous les effets et développement suggérés sont incertains.
L'exercice réalisé dans le document de base consiste à tenter d'anticiper les effets d'un
événement sans précédents dans l'évolution du système monétaire international. Il n’existe pas
d’éléments empiriques solides en faveur des développements prévus par les auteurs, ni d'évidence
ou d'argument de poids à leur encontre. Par conséquent, il est impossible de les qualifier de corrects
ou d’incorrects. Tout au plus, pourrait-on qualifier de plus ou moins persuasifs les arguments
avancés pour justifier les tendances qui se dessinent ici. Quelle importance l’euro sera-t-il amené à
revêtir Quelles durées recouvrent les notions de « moyen » ou « long » terme ? Autant de questions
dont les réponses restent des conjectures.
L'argument général est assurément persuasif selon lequel, étant donné la taille des économies
qui forment le marché européen unique – en termes d'activité économique ou bancaire, de
participation au commerce international ou de potentiel pour créer le marché financier le plus grand
du monde -, et le fait indiscutable que le dollar américain est sur-représenté dans les transactions
financières internationales, l'euro devrait s’imposer comme monnaie internationale alternative, en
matière de transactions, de financements, d’emprunt, d’investissements, de facturation, ou pour des
buts exclusifs d'usage public comme monnaie de réserve ou même comme ancrage nominal..
L'argument selon lequel ces changements se produiront graduellement, en tenant compte des
phénomènes d’inertie et de « path dependence » mentionnés dans plusieurs études historiques sur
l'apparition des monnaies internationales, est également convaincant.
Cependant, il faut noter que cette vision « optimiste » des effets d'un marché monétaire unifié
en Europe n'est pas partagée par tous. Par exemple, Eichengreen (1998) pense que le rôle de l'euro
16
Consultant auprès de la CEPAL ; professeur et chercheur associé au Centre d’études sur le développement économique CEDE de
l’Université de Los Andes, Bogota, Colombie.
45
Emergence de l’euro: implications pour l’Amérique Latine et les Caraïbes
comme monnaie de réserve - aspect que le document de base développe de façon extensive et
considère comme un élément très prometteur en ce qui concerne l'internationalisation effective de la
monnaie européenne-, peut être très limité par la structure institutionnelle de la Banque centrale
européenne (BCE), à laquelle le Traité de Maastricht n'assigne aucune fonction de prêteur de
dernière instance. Selon Eichengreen, la BCE, comme la Bundesbank, s'engagerait de façon très
restreinte dans ce secteur, ce qui rendrait très difficile la gestion de la liquidité au jour le jour,
indispensable pour assurer la stabilité et la profondeur du marché monétaire. En conséquence, il est
probable que les changements abrupts dans la liquidité se reflètent sous la forme d'altérations de
même type dans les taux d'intérêt, et que les instruments financiers du marché européen n’affichent
pas la stabilité qui pourrait être celle de ses contreparties sur le marché américain.
2.
Pacte andin
Il est difficile de généraliser les effets que l'émergence de l'euro pourrait provoquer sur le
Pacte andin. Les auteurs du document analysent en détail les raisons qui font que l'euro serait en
mesure de postuler comme alternative au dollar. C'est-à-dire qu'ils se concentrent sur l'offre, en
laissant de côté les raisons pour lesquelles chacun des pays seraient intéressés par les services de la
nouvelle monnaie. En principe, il est possible de prédire que l'impact de l'euro sur ces pays
dépendra en grande partie de la structure économique de chacun d’entre eux. L'effet sera différent
selon les liens commerciaux et financiers avec la zone de l'euro, le degré d'ouverture économique et
d'intégration avec les marchés financiers internationaux, le type de produits d'exportation et
d'importation, les arrangements monétaires et de taux de change, etc.
De toute évidence, plus les liens commerciaux et financiers avec les pays européens sont
étroits, plus il est probable que l'euro deviendra monnaie de facturation, moyen de paiement,
monnaie d'endettement, monnaie de réserve ou d’ancrage nominal. Si le pays se spécialise dans
l'exportation de biens primaires, l'effet de la création de l'euro se fera moins sentir, en raison du fait
que les marchés sur lesquels s’échangent ces biens appartiennent à l'orbite du dollar. Si les
importations se concentrent sur le pétrole ou les biens du secteur primaire, l'influence du dollar se
maintiendra, de même si le pays a renoncé à sa devise nationale et a décidé de se dollariser.
Le document établit que le canal de transmission des effets de l'introduction de l'euro sur
l'Amérique latine est celui du marché financier, plus que le canal commercial. Selon les auteurs, le
faible degré d'ouverture commerciale amortirait les effets de la création de la monnaie unique sur
les coûts de transaction et le taux de change effectif réel de l'euro. Pour l'aspect strictement
commercial, le document n'examine pas l’aspect de la demande, c'est-à-dire l'intérêt des pays de la
région à utiliser l'euro. Sur ce point, le document ignore les développements et les initiatives
récentes, destinées à renforcer l'influence du dollar et partant, à limiter les possibilités de croissance
de l'euro.
Dans les années soixante et soixante-dix, les initiatives d'intégration en Amérique latine ont
cherché la libéralisation régionale des flux commerciaux entre les pays de la région, tandis que
celle-ci se maintenait relativement fermée à l'extérieur. Dans les années 90 apparaît ce qu'on appelle
le régionalisme ouvert, en vertu duquel les efforts de libéralisation unilatérale du commerce
entrepris par de nombreux gouvernements sont accompagnés de la signature de 14 accords
importants de libre échange ou d'unions douanières, processus dans lequel la participation de
l'Union européenne est très faible. Plus important encore est le fait que de nombreux pays de la
région ont manifesté leur intérêt à participer à la construction d'une zone hémisphérique de libre
échange avec les États-Unis. S'il est vrai que ce pays est en général assez ouvert, le traité donnerait
aux pays de la région une meilleure garantie d'accès à ce marché, de sorte que la matérialisation de
l'initiative aboutirait au renforcement de l'influence du dollar.
46
CEPAL - SERIE Estudios y perspectivas – Sede Subregional de la CEPAL en México
N° 19
Le document soutient que le développement de l'euro comme devise internationale exercera
son influence sur les pays de la région à travers le marché financier. Une des fonctions cruciales
dans le processus d'internationalisation de l'euro est, selon les auteurs, son utilisation comme devise
de référence. Ils consacrent la dernière section de leur travail à l'évaluation économétrique de la
décision de pays tiers d'ancrer leurs variables nominales à une monnaie internationale. Certes, les
résultats sont intéressants, mais l'analyse ne prend pas en compte la nouvelle tendance que de
nombreux pays ont adopté en matière d'ancrage nominal, non seulement dans la région, mais aussi
dans d'autres parties du monde, ce qui ne manquera pas de nuire aux projets d’adoption de l'euro
pour jouer ce rôle.
Plusieurs pays en développement ont abandonné les régimes de change relativement
flexibles, entre autres les bandes de change, les taux de change fixes ou les caisses de conversion,
en faveur de politiques monétaires basées sur des objectifs d’inflation (inflation targetting). Le
Brésil, le Chili et la Colombie ont rejeté l'utilisation du taux de change comme ancrage nominal de
leur système monétaire. Le Venezuela a aussi renoncé récemment17 à sa structure de bande de
change, tandis que l'Argentine faisait de même avec sa caisse de conversion. Ces deux pays ont
permis le flottement de leurs monnaies, et ils adopteront probablement dans un futur proche, avec le
soutien du FMI, le régime d’objectifs d’inflation. Ceci signifie simplement que les monnaies
internationales auront beaucoup moins d’importance explicite dans l’établissement de la politique
monétaire des pays en développement, et par conséquent, que le rôle de ces devises comme variable
d’ancrage sera moins visible.
E.
L'euro dans la région centraméricaine- Leçons pour
l'Amérique centrale
Osvaldo Martínez18
L'objectif de ce chapitre est d'évaluer en termes généraux d’abord, spécifiques, ensuite, les
effets de l'apparition de l’euro en Amérique centrale. Nous analyserons en particulier les
perspectives d’utilisation de la nouvelle devise internationale comme monnaie d’ancrage nominal
dans la région.
Pour ce faire, nous développerons quatre points. Le premier expliquera les raisons pour
lesquelles l’Amérique latine et l’Amérique centrale sont concernées par l’émergence de l'euro en
tant que devise internationale. Le second analysera le rôle que pourra être amené à jouer l'euro dans
les relations commerciales et financières en Amérique centrale. Quelques leçons à tirer de l'adoption
d'une monnaie forte comme ancrage nominal feront l’objet du troisième point tandis que le
quatrième présentera les conclusions finales.
1.
L'euro comme devise internationale
Les crises traversées par les pays en voie de développement au cours des dernières années,
caractérisées par la dépréciation des monnaies nationales et une montée de l'inflation, ont conduit
les responsables de la politique économique (« policy makers »), ainsi que les citoyens, à privilégier
le recours à une monnaie forte qui garantisse le maintien de la valeur réelle des revenus, de
l’épargne et des pensions.
17
18
Rappelons aux lecteurs que ces commentaires furent rédigés entre 2001 et 2002 [Note des éditeurs].
Consultant pour la CEPAL et divers organismes internationaux. Directeur de « Consultores en Economía y Finanza, CEI » du
Salvador.
47
Emergence de l’euro: implications pour l’Amérique Latine et les Caraïbes
Cette préoccupation légitime des agents économiques a naturellement débouché sur la
recherche du système monétaire et du système de change les mieux adaptés à chaque pays: i) un
système de change flexible, au sein duquel prévalent la confiance dans la monnaie nationale pour la
réalisation des transactions domestiques, et l'utilisation des devises étrangères pour les transactions
internationales ; ii) un système de change fixe ou de caisse de conversion, établissant de manière
explicite la valeur de la monnaie nationale à l'extérieur; ou iii) un système de change ultra-fixe, qui
implique l'abandon de la monnaie nationale en faveur d'une devise forte d’usage international.
La situation en Amérique latine peut se résumer comme suit: « Recherchons monnaie forte.
Récompense: le développement économique ». Quatre candidats peuvent briguer cette position: i) la
monnaie nationale, ii) le dollar américain, iii) l'euro, et iv) le yen. Comme nous le verrons plus tard,
la région se trouve certes dans la zone d'influence du dollar américain mais aujourd’hui, l’adoption
de l'euro comme monnaie nationale n’est pas de l’ordre de l’irréalisable, et ce pour deux raisons:
I) l'Argentine a décidé de modifier en 2001 le plan de conversion pour ancrer le peso à un
pannier de deux devises: le dollar américain et l'euro ;19 et.
II) au Salvador est entré en vigueur, le 1er janvier 2001, la loi d'intégration monétaire (LIM),
qui permet la circulation légale du dollar, de l’euro, de la livre sterling, du yen, etc.
Le considérant IV de la LIM établit que « dans le but de préserver la stabilité économique qui
favorise des conditions optimum et transparentes facilitant les investissements, et de garantir l'accès
direct aux marchés internationaux, il devient nécessaire d'autoriser la circulation de devises
étrangères qui bénéficient de liquidité au niveau international ». L'article 2 de la LIM autorise « la
souscription d'obligations monétaires libellées en n'importe quelle monnaie de circulation légale à
l'étranger, celles-ci devant être payées dans ladite monnaie, y compris dans le cas de recouvrement
judiciaire ». L'article 6 permet au système financier d'acquérir des actifs et des passifs en quelque
devise que ce soit. L'article 8 autorise les institutions publiques à émettre et à souscrire des
obligations en quelque devise que ce soit.
2.
Rôle possible de l'euro dans les relations commerciales et
financières de l’Amérique centrale
Selon Tavlas (1991), pour qu'une devise devienne internationale, le pays émetteur doit avoir
un poids important dans le commerce international et disposer de marchés financiers libres, amples
et profonds, qui garantissent sa liquidité et permettent que la devise joue un rôle de réserve de
valeur pour les acteurs privés et publics. De plus, Kenen (1992) soutient que l'usage de cette devise
doit réduire les coûts de transaction et produire des économies d'échelle et des externalités positives.
Selon le document de base, le rôle international de l'euro est associé à l'évolution du taux de
change de la monnaie européenne: si celle-ci se déprécie de manière permanente, il peut se créer un
climat de méfiance vis-à-vis de sa parité, ce qui nuirait à son utilisation. Les auteurs concordent
également pour prévoir que le rôle financier de l'euro comme devise internationale par les acteurs
privés (c'est-à-dire, comme monnaie d'emprunet et de prêts), se développera plus rapidement que sa
fonction commerciale (c'est-à-dire, comme monnaie de facturation du commerce international). En
même temps, les auteurs considèrent que l'utilisation publique de l'euro comme unité de compte
(c'est-à-dire, comme monnaie internationale de référence ou ancrage nominal pour la mise en
oeuvre de politiques monétaires et de change) dépendra de l'importance de la zone euro dans le
commerce international et de la dénomination de la dette extérieure des pays.
19
48
Les commentaire furent écrits avant la dévaluation du peso argentin (note des éditeurs).
CEPAL - SERIE Estudios y perspectivas – Sede Subregional de la CEPAL en México
N° 19
Q’en est-il de ce rôle de l’euro pour l’Amérique centrale i) en termes généraux, à la lumière
des critères de Tavlas et de l'évolution du taux de change sur les marchés au comptant (spot) et de
contrats à terme normalisés (futures); et ii) spécífiquement, à savoir ses possibilités d’utilisation
comme ancrage nominal.
D'un point de vue général, les auteurs du document démontrent aisément que l'Europe remplit
les conditions de base énoncées par Tavlas pour que l'euro devienne une devise internationale. Le
degré d'ouverture de l'Europe (Exportations/PIB) est de 12,09%, soit 42% des exportations
conjointes des États-Unis, de l'Europe et du Japon ; les capitaux en bourse de ses marchés d'actions
représentent 21% de la capitalisation conjointe des États-Unis, de l'Europe et du Japon (tableau 13).
De plus, les autorités européennes ne sont pas hostiles à une internationalisation croissante de l'euro.
Tableau 13
IMPORTANCE RELATIVE DE L'EUROPE DANS LE COMMERCE INTERNATIONAL
ET LES MARCHES DES CAPITAUX
(pourcentages)
Exportations
Capitaux en bourse
1. Europe (11)
42
21
2. État-Unis
41
67
3. Japon
Total (1+2+3)
(Total en milliards de dollars)
17
12
100
100
(2 441,35)
(20 179,69)
Source: Etabli d'après le tableau 1, première partie.
Cependant, l'examen de l'évolution du taux de change de la monnaie européenne peut susciter
la méfiance lorsqu'il s'agit de l'utiliser comme devise internationale de protection des valeurs
(tableau 14). Depuis son entrée en vigueur jusqu’en août 2001, l'euro a perdu en moyenne 11% de
sa valeur, par rapport à 15% pour le yen; et sa volatilité, mesurée par le coefficient de variation, a
été de 5%, par rapport à 6% pour la devise japonaise. Ce qui signifie que l'euro se trouve en
désavantage par rapport au dollar, mais en meilleure position que le yen.
Tableau 14
EVOLUTION DU TAUX DE CHANGE DE L'EURO ET DU YEN,
DÉCEMBRE 1998-AOUT 2001
(pourcentages)
Change dans la période considérée
Coefficient de variation
Euro
Yen
-11
-15
5
6
Source: Travail personnel à partir d'information de la Réserve fédérale des États-Unis.
Selon les opérateurs de devises pour les marchés de contrats normalisés à terme, jusqu'en
mars 2003 la situation de l'euro ne devrait pas changer de façon substantielle (tableau 15), tandis
que le yen affichera une légère progression.
Afin de renforcer la crédibilité de leur politique monétaire (valeur interne et externe de la
monnaie nationale), les autorités ont créé des banques centrales indépendantes du pouvoir politique
et du secteur privé, formule qui vise empêcher le recours à « la planche à billets » pour financer les
déficits fiscaux ou sauver des banques commerciales privées ayant des problèmes de solvabilité. S'il
n'est pas possible de mettre en vigueur cette mesure au niveau administratif, la crédibilité sera
49
Emergence de l’euro: implications pour l’Amérique Latine et les Caraïbes
recherchée par le biais des ancrages nominaux tels que: i) le taux de change fixe ; ii) la définition
d’objectifs explicites de l’inflation ; et iii) l’utilisation d'une monnaie étrangère solide.
Tableau 15
PRÉVISIONS POUR L'EURO ET LE YEN, 25 OCTOBRE 2001
US$ x Euro1.0
US$ x Yen1.0
Déc-01
0.8896
0.08177
Mars-02
0.8894
0.08204
Juin-02
0.8876
0.08248
Sept-02
0.8867
0.08299
US$ x Euro1.0
US$ x Yen1.0
Déc-02
0.8865
0.08362
Mars-03
0.8868
0.08431
Source: Travail personnel à partir d'information de la Réserve fédérale des États-Unis.
Le taux de change fixe a été utilisé traditionnellement comme ancrage nominal des prix des
biens et des services échangeables au niveau international, ainsi que des coûts des biens et des
services non échangeables utilisant des intrants importables. Quand l'inflation domestique tend à
converger avec l'inflation internationale, la monnaie domestique se renforce et devient plus fiable
comme réserve de valeur.
Les bases des objectifs explicites de l'inflation (« inflation targeting ») sont au nombre de
cinq: i) l'engagement institutionnel vis-à-vis de la stabilité des prix ; ii) l’équilibre budgétaire ; iii)
l’absence d'autres ancrages nominaux ; iv) l’indépendence des instruments de politique ; et v) une
politique de transparence et de responsabilité (« accountability »).
La faisibilité de l'utilisation de l'euro comme monnaie d’ancrage en Amérique centrale
dépend de la transformation de l'Europe en partenaire principal dans le commerce de la région, et de
la proportion de la dette extérieure libellée euros.
L'analyse de l'information contenue dans le document (tableau 16) prouve que l'Amérique
latine est une zone d'influence du dollar. L'Europe est le partenaire commercial prédominant du
MERCOSUR+Chili (20,2% des exportations en l'an 2000), se situant y compris avant les États-Unis
(10,4%). De ce groupe, les pays ayant le plus d’échanges commerciaux avec l'Europe sont le Brésil
(24,6 ) et le Chili (24 ). Quant au Marché commun centraméricain (MCCA) et le Mexique, leur
partenaire commercial prédominant sont les États-Unis (respectivement 48,4% et 87,9% des
exportations de l'an 2000), qui dépasse largement l'Europe (3,3% et 17,2%). Les pays d'Amérique
centrale dont le commerce avec l'Europe atteint les niveaux de participation les plus élevés sont le
Honduras (21,7%) et le Costa Rica (21,3%).
L'importance de l'euro dans les relations financières avec l'Amérique latine est inférieure à
celle occupée dans relations commerciales. Les pays du MERCOSUR+Chili sont ceux dont la plus
grande proportion de la dette extérieure est exprimée en euros (8% en l'an 2000), et parmi eux se
détachent l'Argentine avec 12,9% et le Paraguay avec 9,6%. Le Nicaragua, avec 9,2%, et le
Salvador, avec 6,3%, se placent en tête du groupe des nations centraméricaines dans ce domaine.
50
CEPAL - SERIE Estudios y perspectivas – Sede Subregional de la CEPAL en México
N° 19
Tableau 16
FONCTION COMMERCIALE ET FINANCIERE DE L'EURO EN AMERIQUE LATINE
Fonction commerciale (structure géographique des exportations, an 2000)
E-U
Europe
Reste
E-U/Europe
87.9
3.3
8.8
26.4
MCCA
48.4
17.2
34.4
2.8
MERCOSUR+Chili
10.4
20.2
69.4
0.5
7.9
14.6
77.5
0.5
Mexique
Argentine
Fonction financière (structure de la dette extérieure par devise, an 2000)
Dollar
Euro
Autres
E-U/Europe
Mexique
65.9
6.2
27.9
10.7
MCCA
58.7
5.6
35.6
10.4
MERCOSUR+Chili
54.9
8.0
37.1
6.9
Argentine
63.1
12.9
24.0
4.9
Source: Elaboré à partir des tableaux 4 et 5 du document.
La part de la dette extérieure des pays centraméricains exprimée en euros est plus faible, en
raison du fait que, dans ce cas, la majeure partie des ressources proviennent d'organismes de crédit
multilatéraux (Banque interaméricaine de développement, Banque mondiale et Fond monétaire
international) et bilatéraux (Agence internationale pour le développement des États-Unis).
Les marchés de capitaux centraméricains sont encore balbutiants, et ils se concentrent sur des
opérations monétaires et des placements de titres de la dette publique. Très peu d'entreprises
nationales ont commencé le processus d'internationalisation du financement de leurs opérations à
travers des « debentures » et des actions (« ADR´s ») ; les banques commerciales, quant à elles,
préfèrent s’endetter en dollars américains.
Ces résultats permettent de conclure que l'euro a plus d’avenir comme ancrage nominal dans
le MERCOSUR+Chili qu'en Amérique centrale et au Mexique. Dans le premier espace, les
probabilités sont plus hautes au Brésil (secteur commercial) et en Argentine (secteur financier) ;
dans le second, au Honduras (secteur commercial) et au Nicaragua (secteur financier). Les
exportateurs centraméricains pourraient obtenir des bénéfices, si pour compenser l'appréciation
réelle, ils fixaient le prix de leurs produits en euros, en cherchant un financement dans la même
devise de façon à réduire les coûts du crédit.
3.
Leçons à tirer de l'adoption d'une monnaie forte comme
ancrage nominal
L'adoption d'une monnaie étrangère forte ne garantit pas en soi le succès ni le développement
économique, mais elle donne le temps suffisant pour introduire des réformes touchant au marché, à
la fiscalité et au travail, visant à éviter une crise financière. Dans ce schéma, les déficits fiscaux
permanents et croissants se traduisent par une augmentation de la dette publique intérieure et
extérieure, du risque-pays et des taux d'intérêt domestiques (exprimés en devises étrangères), ce qui
finit par ralentir les investissements, la production et l'emploi, tout en rendant l'économie plus
sensible aux « chocs » extérieurs.
Dans le cas des économies disposant d'une devise propre, l'effet réel d'une politique fiscale
relâchée combinée avec une politique monétaire stricte est le même: les taux d'intérêt dépassent le
taux international et le taux de change réel s’apprécie, phénomènes qui érodent la compétitivité
51
Emergence de l’euro: implications pour l’Amérique Latine et les Caraïbes
internationale, ralentissent les investissements, la croissance et l'emploi; et retardent la réduction de
la pauvreté qui affecte de larges pans de la population.
Ce qui signifie qu'aucun ancrage nominal (y compris l'adoption d'une monnaie extérieure
forte) ne peut fonctionner en l'absence d'une discipline fiscale stricte. Le processus d’« euroïsation »
a mis en lumière les éléments sine qua non pour l'adoption fructueuse d'une monnaie forte, à savoir:
i) une discipline fiscale (l'excédent ou l'équilibre du budget doit constituer la norme afin de mieux
résister aux périodes de « vaches maigres »); ii) une dette publique réduite, afin de faire baisser les
taux d'intérêt réels et de promouvoir l'investissement et la croissance économique; iii) des taux
d'inflation contrôlés ; et iv) l’introduction de réformes du marché.
L'Argentine constitue l’exemple, en Amérique latine, d'une économie qui adopte une
monnaie forte (en fixant le peso par rapport au dollar en vertu la loi de convertibilité), mais
s'abstient de mettre en oeuvre d'autres réformes indispensables. En mai 1999, The Economist
signalait que « plutôt que d'adopter le dollar, l'Argentine aurait besoin de réformes structurelles et
d'une politique fiscale crédible ». Pendant cette période, l'Argentine, dont le déficit fiscal entre 1995
et 1998 représentait en moyenne 2,5% du PIB, était déjà boudée par les investisseurs internationaux
avec une prime de risque-pays de presque 1 100 points de base, inférieure cependant aux 1 600
points du Venezuela et du Brésil, alors en pleine crise financière. La situation catastrophique dans
laquelle se débattait l'Argentine à la fin de l'année 2001 n'appelle pas d’autres commentaires.
4.
Réflexions finales
Si l'Europe désire soutenir l'internationalisation de l'euro en Amérique centrale, il est
important de promouvoir les traités de libre échange du type de celui signé avec le Mexique, et ce
pour augmenter le commerce bilatéral. De leur côté, les institutions financières européennes
(banques, compagnies d'assurance, organismes gestionnaires de retraites) devraient étudier les
possibilités de s'introduire dans les systèmes financiers d'Amérique centrale afin d’encourager
l'émission et le placement d'obligations en euros.
Les pays centraméricains susceptibles d'adopter l'euro comme ancrage nominal sont le
Honduras et le Costa Rica, du point de vue commercial; le Nicaragua et le Salvador, du point de vue
financier, la Loi d'intégration monétaire de ce dernier pays permettant la libre circulation de toutes
les devises étrangères fortes, y compris l'euro.
Quoi qu’il en soit, afin d’assurer le succès du processus d'adoption d'une monnaie extérieure
forte, il est nécessaire de progresser dans i) l’élaboration d'une politique fiscale anticyclique
(permettant d’obtenir des excédents fiscaux dans les périodes fastes, afin d’être en mesure, dans les
périodes de décélération économique, d’augmenter les dépenses publiques sans recourrir à
l'endettement; ii) le renforcement du système bancaire domestique et l’utilisation du système
financier international pour les prêts d'ultime instance (par le biais de lignes de crédit en faveur des
banques domestiques, ou de la présence de banques étrangères de premier plan dans le pays); iii) la
flexibilité du marché du travail pour que les « chocs » extérieurs ne se répercutent pas
exclusivement sur l'emploi; et iv) la mise en œuvre de réformes microéconomiques qui augmentent
la compétitivité du pays (ouverture aux investissements privés nationaux et étrangers dans la
distribution des produit dérivés du pétrole, l'énergie électrique, les télécommunications, les ports,
les aéroports, les routes, les aqueducs et le système d'évacuation des eaux, entre autres domaines).
L'évidence empirique confirme donc que si les variables fondamentales ne sont pas résolues,
on aboutit tôt ou tard à une crise financière, et les investisseurs internationaux pénalisent la dette
souveraine en imposant des primes élevées de risque-pays.
52
CEPAL - SERIE Estudios y perspectivas – Sede Subregional de la CEPAL en México
F.
N° 19
L'euro et l'économie mexicaine
Alonso de Gortari Rabiela et Juan Carlos Moreno Brid20
Le premier janvier 2002, douze des quinze pays membres de l'Union européenne (UE) ont
remplacé leurs devises nationales par l'euro qui devenait la monnaie commune et l’unité de compte
unique.21 Cette unification monétaire a consolidé l'intégration économique de la UE et a marqué une
évolution dans le système monétaire et financier international, comparable, dans un certain sens, à
la rupture du système de l’étalon or, il y a trente ans, lorsque le gouvernement des États-Unis
(EUA) a décrété la fin de la convertibilité de l'once d'or à une parité fixe de 35 dollars. Bien
entendu, la réorganisation monétaire actuelle de l'Europe obéit à une transformation prévue et
programmée, résultat d'un processus concerté d'intégration économique ayant des racines solides et
anciennes: la fondation de la Communauté européenne du charbon et de l'acier (1951), le Traité de
Rome (1957) et l'établissement de l'ECU (1972), événements qui, parmi d'autres, ont balisé le
chemin pour l'édification d'institutions communes.
Etant donné que plus de 60% du commerce extérieur et des investissements directs de ces 12
pays s’exercent à l'intérieur des frontières de l'UE, celle-ci sera la principale bénéficiaire de
l'unification monétaire. Les effets attendus sont une baisse des coûts des transactions et des risques
du change, l'homogénéisation progressive des prix relatifs dans la zone et, à moyen terme, un
renforcement de la compétitivité de la région. Ces effets dépasseront le cadre de l'UE. La
composition des flux internationaux et la trajectoire des taux d'intérêt sur le marché mondial seront
affectés dans la mesure où le financement en euros deviendra une alternative compétitive par
rapport aux options en dollars. Dans tous les cas, les retombées macroéconomiques de l'introduction
de l'euro sur l'UE et le reste du monde dépendra de l'orientation de la politique fiscale et monétaire
de l'Europe. À court terme, dans la mesure où celle-ci maintient le cap à la récession, une forte
reprise de l'activité économique et de l'emploi dans l'UE est difficilement envisageable.
Actuellement, le Mexique occupe une place marginale dans le commerce extérieur et les
investissements étrangers directs (IED) provenant de l'UE. En fait, en 2000-01, l'Amérique latine se
situait parmi les clients commerciaux les moins importants de l'UE (2,3% de ses ventes). Le
Mexique et le Brésil, ses principaux partenaires commerciaux latino-américains, ont reçu
respectivement 0,5% et 0,6% du total des exportations de l'Union. De même, l'Amérique latine - et
en particulier le Mexique - ne sont pas des destinations privilégiées par les IED européens. À la fin
des années 90, l'UE, de même que les États-Unis et le Japon, destinaient plus de 80% de leurs IED
aux économies développées contre 7% à l’Amérique latine (CEPAL, 2001).
Pour ce qui est du Mexique, s'il est vrai que l'UE est son second partenaire commercial, son
poids relatif est faible et va diminuant. En 1990, l'UE absorbait 7,8% des exportations et était à
l'origine de 12,4% des importations de ce pays. En l'an 2000, ces chiffres avaient baissé à 3,4% et
8,6% respectivement. Par contre, dans le même laps de temps, la participation des États-Unis dans
les exportations mexicaines était montée de 79% à 88%, tandis que pour les importations elle se
maintenait autour de 73%. En fait, la présence de l’Europe dans le commerce international du
Mexique s'est affaiblie depuis les années 70. Le déclin s'est accentué avec l'ouverture commerciale
20
21
Fonctionnaires du secrétariat aux Affaires étrangères du gouvernement du Mexique et de la Commission pour l’Amérique latine et
les Caraïbes, respectivement. Les auteurs remercient Hubert Escaith et de Rafael Márquez pour leurs commentaires et Martha
Cordero pour son aide mais précisent que les opinions exprimées sont de leur responsabilité exclusive.
Officiellement, l’euro a commencé à être coté sur les marchés internationaux le 5 janvier 1999 à un taux identique à celui du dollar.
À l’issue de la première journée en bourse, sa cote avait atteint 1,19 dollar pour baisser régulièrement dans les années qui suivirent ; à
la mi-avril 2002, il cotait 0,8763 dollars.
53
Emergence de l’euro: implications pour l’Amérique Latine et les Caraïbes
et financière engagée par le Mexique au milieu des années 80 et intensifiée avec l’entrée en vigueur,
en 1994, de l’Accord de libre-échange nord-américain (ALÉNA).
En éliminant progressivement les barrières douanières et autres restrictions, entre le Mexique,
le Canada et les États-Unis, l’ALÉNA a stimulé le commerce intra-régional.22 Mais il a également
favorisé les investissements étrangers (IED) en provenance d'entreprises hors de l'Amérique du
Nord, notamment de l'UE. Les « normes d'origine » de l’ALENA ont imposé des restrictions au
commerce des produits dont le processus d’élaboration échappait par trop à la région et partant, ont
stimulé l'installation de nouvelles manufactures au Mexique de la part d’investisseurs étrangers à la
région intéressés à augmenter le contenu régional de leurs produits pour profiter du marché
mexicain et de son accès privilégié à celui des États-Unis. Le vigoureux processus de privatisation
des entreprises publiques entrepris dans le pays au début des années 90 a également attiré les IED
au Mexique. La crise économique et financière qui a éclaté en 1995 et les mesures adoptées pour y
faire face ont abouti, en dernière instance, à la vente de la plupart des banques commerciales
mexicaines, processus au sein duquel certains groupes européens ont tenu un rôle important. On ne
peut donc pas dire que les entreprises européennes aient été évincées du commerce avec le
Mexique.
Il est certain que dans les années 90 de nombre d’entreprises et de groupes financiers
européens ont effectué d'importants investissements dans des secteurs spécifiques de l'économie
mexicaine. Il existe aujourd'hui plus de 5 000 entreprises avec participation de capital européen, qui
représentent 23% du total des sociétés avec participation étrangère installées au Mexique. Dans ce
groupe, les investisseurs de l'UE sont majoritaires (4 137 entreprises), et s’y distinguent l'Espagne
(25%), l'Allemagne (16%), les Pays-Bas (13%), le Royaume-Uni et la France (12% chacun).23 Une
bonne proportion de ces IED converge vers le secteur des services (39%), contre 29% dans
l'industrie et 24% dans le commerce.
Il faut en outre souligner la diversification des IED européens au Mexique, qui vont des
grandes chaînes commerciales du marché de détail, à l'hôtellerie, aux banques, en passant par
l'industrie automobile, l'industrie pharmaceutique et même le secteur de l'énergie. Cependant, même
si elle constitue la seconde source des IED au Mexique, l'UE reste un poids mouche dans ce
domaine par rapport aux États-Unis.24 De l’ensemble des IED réalisés au Mexique entre 1994 et
2001, moins de 20% vient de l'UE, le reste, environ 80%, provenant des États-Unis.25
L'unification monétaire européenne peut aider à renforcer l’association –faible aujourd’hui–
entre l'économie mexicaine et celle de l'UE, avec l’aide de deux facteurs additionnels. Le premier
est l'entrée en vigueur, en juillet 2000, de l’Accord de libre échange (ALE) entre le Mexique et
l'UE. Chaque fois, sans exception, que le Mexique a signé un ALE, le commerce avec le partenaire
signataire a sensiblement augmenté.26 Dès le début, l'UE a libéré de droits de douane 82% des
produits industriels et le Mexique, 50%, différence qui prend en compte l'asymétrie de leurs niveaux
de développement. L’accord prévoit qu’à partir de 2003 la totalité des produits industriels
mexicains entreront sur le marché européen sans droits de douane, et que 95% bénéficieront d’un
22
23
24
25
26
54
Grande part du commerce international de l’Amérique du Nord correspond à des transactions « intra-firmes »induites par les flux des
IED. On s’attend à ce que l’UE connaisse une situation analogue.
Information portant uniquement sur la période d’après 1994.
On sait de source sure que plusieurs entreprises européennes ont investi au Mexique par l’entremise de leurs succursales établies aux
États-Unis. Il est cependant difficile de quantifier ces opérations attendu que les statistiques indiquent le pays d’origine des
investissements et non la nationalité de la maison-mère qui les a réalisés.
La Commission nationale des investissements étrangers (CNIE) est l’organisme officiel qui recueille l’information statistique sur les
IED au Mexique. Cette information souffre de deux limitations. D’une part, elle ne permet pas, en raison des changements
méthodologiques, de faire des comparaisons avec les périodes antérieures à 1994, à moins d’utiliser l’information pondérée de la
Banque de Mexico. D’autre part, il n’existe pas d’information sur les actifs mobiliers (stocks) des investissements. À défaut d’autre
indicateur, la somme des flux annuels est utilisée comme chiffre approximatif des IED accumulés.
À ce jour, le Mexique avait signé des accords de libre échange avec 32 pays.
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N° 19
accès préférentiel. Il faut souligner que la balance commerciale du Mexique accuse fréquemment
des déficits vis-à-vis de l'UE. Si cette tendance persiste, il est possible que l'on observe une
augmentation de l'utilisation de l'euro dans les transactions financières du Mexique avec l'extérieur,
suite à l'obtention de crédits publics et privés, commerciaux et bancaires, libellés dans la même
devise.
Le second élément favorable aux IED européens au Mexique est le fait qu'il s'agit d'une des
plus grandes économies et de l'une des nations présentant - jusqu'à un certain point - la plus grande
stabilité macro-économique de la région, ce qui pourrait lui permettre de capter au moins une partie
des investissements étrangers dirigés initialement vers d’autres pays latino-américains.
L'apparition d'une nouvelle devise forte dans le système monétaire international offre de
nouvelles options pour le financement du développement. En principe, les conditions et
opportunités d'accès aux ressources financières pourraient être meilleures que celles
traditionnellement associées au marché du dollar. De fait, le Mexique a déjà eu recours au
financement du marché international en euros. Jusqu'à ce jour, trois émissions ont été réalisées, pour
un total de 1 milliard 800 millions d'euros. La première en septembre 1997, d'un montant de 400
millions; la seconde, en juin 1999, également de 400 millions; et la troisième, en février 2000, de 1
milliard ; cette dernière constituant, au moment de son émission, la plus grande opération de ce type
libellée en euros du fait des économies dites émergentes.27
Il est d’espérer que la consolidation de la nouvelle devise se traduira par une augmentation
des emprunts en euros tant de la part du gouvernement que du secteur privé, ce qui, outre renforcer
la présence de la devise européenne dans l'économie mexicaine, aiderait à ce que celle-ci –
tellement dépendante pour l’heure de l'économie américaine -, diversifie ses marchés ainsi que ses
sources de financement et de flux de capitaux étrangers investis dans les différents secteurs de
production.
Le Mexique peut également tirer des leçons fort profitables de l'expérience de l'unification
monétaire de l'UE quant à l'intégration régionale et la coordination des politiques
macroéconomiques avec ses principaux partenaires commerciaux ; leçons particulièrement
pertinentes dans le contexte actuel où l'on débat beaucoup sur le bien-fondé d'approfondir
l'intégration économique du Mexique avec les Etats-Unis, en optant de manière formelle et
unilatérale pour la dollarisation complète du système monétaire.
D'après certains analystes, l'application de cette formule ferait baisser l'inflation, diminuerait
le risque du change et permettrait de réduire les taux d'intérêts réels et ce qu'on appelle le « risquepays », d’où un coup de fouet au développement économique. Il est indéniable cependant, qu'un
régime monétaire basé sur le dollar, s’il n’est pas dénué d’effets favorables, ne va pas sans être
accompagné de sérieuses contre-indications. En effet, d'autres analystes considèrent que cette
mesure serait dans le meilleur des cas un placebo, et dans le pire, l'antichambre d'une appréciation
systématique et persistante du type de change réel, qui condamnerait tôt ou tard l'économie
mexicaine à subir une crise de la balance des paiements et un ralentissement de la production.
Quoi qu’il en soit, il y a consensus sur le fait qu’il est nécessaire, a priori, de stimuler un
processus de convergence avec les États-Unis en ce qui concerne les principales variables
macroéconomiques, non seulement pour tirer bénéfice de ses avantages, mais aussi assurer la survie
du système monétaire adopté. Il faut reconnaître que même si la dollarisation conduisait à la parité
des taux d'inflation entre le Mexique et les États-Unis, la période de transition pourrait
27
En avril 202, 85%du solde total de la dette publique extérieure mexicaine était libellée en dollars. Bien que la proportion du solde en
monnaies européennes soit peu significative, il est probable qu’elle augmente au fur et à mesure que s’effectue le refinancement en
euros.
55
Emergence de l’euro: implications pour l’Amérique Latine et les Caraïbes
s'accompagner d'une appréciation persistante du taux de change réel, au détriment de la
compétitivité des biens et services exportables. Cette appréciation, comme le montre l'expérience
récente de l'Argentine, peut déboucher sur une crise économique sévère.
Notre opinion est que les régimes de change flottants présentent plus d'avantages, comme dans le
cas du Mexique ces dernières années. Ce régime flottant a permis d'amortir les coups portés à
l'économie nationale, dérivés d'épisodes successifs d'instabilité financière internationale (crise russe,
brésilienne, et maintenant argentine). Cependant, il ne faut pas oublier le processus d'appréciation du
peso en termes réels qui s'est produit récemment et son effet inhibiteur sur la compétitivité de nos
exportations.28
Pour récapituler, signalons d'abord que l'unification monétaire européenne sous la houlette de
l'euro n'aurait pas été possible sans le degré d'intégration économique existant dans l'UE, et surtout
le fort engagement des pays membres en faveur de la construction d'une Europe capable de se
convertir en acteur fondamental dans l'économie et la politique sur la scène internationale. Cet
engagement politique s'est incarné dans le Traité de Maastrich et dans les accords spécifiques qui en
ont découlé en matière économique: plafonds fixés au déficit fiscal et à l'endettement public,
inflation, taux d'intérêt et taux de change.
L'importance de l'euro en Amérique latine et au Mexique dépendra du degré d'intégration - à
travers le commerce, les investissements et le financement – qui se fera jour avec l'UE dans le cadre
de leurALE. Cependant, la vitesse des progrès dépendra en grande partie des résultats des
changements structurels qui continuent de se dérouler dans l'économie mexicaine. La profondeur et
la durée de la phase de récession que le pays a connue en 2001 sera aussi un facteur clé.
Dans tous les cas, l'intégration du Mexique avec l'UE n'atteindra pas à moyen terme les
niveaux atteint avec l'Amérique du Nord, même s'il se produisait un déplacement ou une
substitution importante des relations commerciales en faveur de l'UE, d’autant moins que l’on ne
peut ignorer l’influence croissante des économies asiatiques - y compris la Chine - dans la région,
mouvements commerciaux et investissements pour l’heure, et financements, demain.
Rappelons également la somme des efforts de coordination des politiques fiscales et monétaires
déployés par l’UE pour que les pays membres mettent à l’unisson leurs performances
macroéconomiques, condition sine qua non préalable à l'unification monétaire. Sur ce point,
l'intégration économique du Mexique et de l'Amérique du Nord apparaît comme un processus incertain,
loin d’être terminé, très différent du cheminement suivi par l'UE dont les premiers pas ont été une union
douanière. Un objectif similaire ne semble pas réalisable à court terme entre les pays membres de
l’ALÉNA. De plus, la mobilité professionnelle qui règne à l'intérieur de l'UE, est un phénomène qui,
dans le cas de l'Amérique du Nord, suscite une forte opposition de la part des États-Unis.
Une autre leçon fondamentale de l'expérience européenne est la reconnaissance des disparités
économiques entre les pays de la région, et de la nécessité de voir les initiatives d'intégration
régionale ou d'unification monétaire s'assortir de fonds spéciaux et de politiques spécifiques de
compensation en faveur des nations et des régions moins développées. Dans le cadre de l’ALÉNA,
la disponibilité de fonds de contingence pour appuyer les initiatives d'approfondissement de
l'intégration économique sub-régionale revêt donc une importance déterminante, considérant les
niveaux préoccupants d'inégalité et de pauvreté au Mexique. Par ailleurs, les chocs
macroéconomiques externes - comme dans le cas du marché du pétrole - peuvent avoir des effets
dont la magnitude et les manifestations sont très différentes aux États-Unis et au Canada d’une part,
et au Mexique, de l’autre.
28
56
Les filiales des entreprises exportant vers le pays de leur maison-mère se trouvent moins affectées par le processus d’appréciation du
taux de change. Parallèlement, l’effet d’appréciation du taux de change sur le prix des exportations mexicaines s’est vu compensé par
la baisse relative dans le prix des intrants importés. Quoi qu’il en soit, l’augmentation du coût de la main d’œuvre mexicaine sous la
forme de réajustements des salaires supérieurs à la croissance de la productivité peut constituer un facteur de plus grand poids relatif
dans la perte de compétitivité.
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N° 19
ÉPILOGUE: L'Euro et les économies
latino-américaines au début des
années 2000
Hubert Escaith29
En macroéconomie, la possibilité d'observer et d'analyser une
expérience originale est exceptionnelle. Plus encore lorsque cette
expérience implique un vaste groupe de pays, dont l’industrialisation et
de développement économique comptent, pour certains, parmi les plus
anciens de la planète. Ce qui s’est passé en janvier 1999 - lorsque le
taux de change de 11 pays européens fut congelé de manière
irrémédiable et la politique monétaire de la zone ainsi définie confiée à
la banque centrale européenne - transcende en soi l'espace purement
européen pour acquérir une dimension globale. Cet événement a
transformé l'espace européen en laboratoire, en expérience dont
l'importance - comme le mentionnent Suescún ou de Gortari et Moreno
– n’est comparable qu’à la naissance - à la fin de la Seconde guerre
mondiale - du système de change à parité fixe et d’étalon dollar de
Bretton-Woods, ou à sa chute en 1971.
Laboratoire de la politique monétaire commune et de la
coordination de la politique macroéconomique, mais aussi progrès
symbolique et politique vers une intégration régionale profonde,
29
CEPAL, Santiago du Chili.
57
Emergence de l’euro: implications pour l’Amérique Latine et les Caraïbes
l'aventure de l'euro ne pouvait laisser indifférente la communauté des économistes latinoaméricains.30
Le vieux rêve d'intégration régionale en Amérique latine et dans les Caraïbes a connu un
regain de vigueur dans les années 1990, avec l'apparition du régionalisme ouvert reposant sur des
projets sous-régionaux d'intégration qui, sans exception, ont accepté de façon formelle un
engagement vis-à-vis de la convergence et de la coordination des politiques macroéconomiques.31
1.
Les échanges commerciaux entre l'Amérique latine et
l'Europe
Le passage obligé de toute discussion sur ce thème est de présenter les relations
commerciales existant entre l'Amérique latine et les Caraïbes et l'Europe. Dans la perspective
particulière de l'étude que nous commentons, qui traite implicitement de l'apparition de l'euro
comme devise internationale et les implications que cela pourrait avoir dans une région ancrée comme le montrent Luis Miotti, Dominique Plihon et Carlos Quenan– à la zone dollar, ces relations
doivent être analysées par rapport aux échanges entre l'Amérique latine et les États-Unis.
Graphique 6
DISTRIBUTION GEOGRAPHIQUE DU COMMERCE DE L’AMERIQUE LATINE
ET DES CARAIBES, 1990-2001
A. EXPORTATIONS DE LA REGION, POURCENTAGE DU TOTAL
70
60
USA
UE
50
40
30
20
10
0
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001
B. IMPORTATIONS DE LA REGION, POURCENTAGE DU TOTAL
60
USA
UE
50
40
30
20
10
0
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001
Source: CEPAL, Panorama de l’insertion internationale de l’Amérique latine
et des Caraïbes, 2001-2002.
30
31
58
Voir, par exemple, le numéro spécial de la revue CAPITULOS du Système économique latino-américain (SELA), 1998.
Se reporter au chapitre V « Coordination macroéconomique dans les schémas d’intégration sous-régionales » in CEPAL (2002ª a)
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N° 19
Il est certain, comme le soulignent Alonso de Gortari et Juan Carlos Moreno dans leurs
commentaires (perspective mexicaine), que l'expansion du commerce européen pendant la période
étudiée s'est effectuée principalement à l'intérieur du bloc européen. Le Mexique, à la suite de la
mise en marche du traité de libre échange avec le Canada et les États-Unis (TLCAN) début 1994, et
la dévaluation de son peso douze mois plus tard, est devenu le principal exportateur et importateur
de la région. En 2002, la valeur FOB des exportations et importations mexicaines représentait 49%
du total latino-américain. À titre de comparaison, le commerce du Brésil contribuait seulement pour
16% au total régional, et celui de l'Argentine, troisième économie de la région en importance –en
pleine crise il est vrai –, pour 5%.
Même sans considérer le Mexique, en raison de son association au TLCAN et à l'intensité de
ses relations avec les États-Unis dans le cadre spécifique de l'industrie « maquiladora », force est de
constater que les relations commerciales avec l'Europe ont perdu du terrain au cours des dernières
années. En 1990, les États-Unis et l'Europe avaient un poids comparable dans le portefeuille
d'importation et d'exportation de l'Amérique latine et des Caraïbes. La région destinait alors 31% de
ses exportations aux États-Unis et 27% à l'Europe. Quant aux importations, les pourcentages étaient
de 28% et 21% respectivement. Onze ans plus tard, les États-Unis ont maintenu leur importance
comme partenaire commercial (29% et 28% des exportations et importations latino-américaines,
Mexique exclu), mais la participation de l'Europe a baissé à 17% et 19% respectivement. Certes, les
hydrocarbures ont un poids considérable dans le total des importations des États-Unis à partir de la
région (même en excluant le Mexique), et malgré cela, leurs achats de produits industrialisés spécialement de haute technologie - sont relativement plus importants que ceux de l'Europe.
L'importance pour l'Europe d'améliorer ses liens commerciaux avec la région, en quantité et
en qualité, afin de renforcer le rôle de l'euro en Amérique latine, est rappelée dans les commentaires
de Orlando Martínez (Amérique centrale), et de Renato Baumann (Brésil). Ce dernier mentionne
plusieurs obstacles qui freinent l'expansion du marché, entre autres les coûts relatifs plus élevés par
rapport aux pays d'Europe centrale ou d'Europe de l'Est, candidats à l'intégration dans l'Union. Le
premier mai 2004 verra la naissance de l’Europe des 25; avec cet élargissement la population de
l’UE passe à 455 millions d’habitants. Huit économies d’Europe de l’Est, Chypre et Malte se
joignent ce jour à l’Union Européenne, et il est d’espérer une croissance rapide de leurs échanges
commerciaux avec le reste de l’Europe Occidentale.
De fait, une évaluation récente des impacts sur les exportations d’Amérique latine vers
l’Europe, basée sur une étude comparative de la composition des flux commerciaux et de leur
intensité technologique, prévoit que les relations de complémentarités entre l’Europe et l’Amérique
latine devraient se voir renforcées (Durán et Maldonado, 2003). Ainsi, certaines ventes de produits
manufacturés latino-américains (en particulier mexicains) devraient être affectées, alors que les
exportations de biens primaires ou à base de ressources naturelles, se verraient au contraire
favorisées.
On pourrait ajouter à ce scénario la concurence des pays du bassin méditerranéen qui
bénéficient d'accords commerciaux avec l'Union européenne. Ce rapprochement des pays
méditerranéens s'est renforcé à partir de la conférence « Euromed » de Barcelone en 1995, qui
prévoit, entre autres choses, la création progressive d'une zone euro-méditerranéenne de libre
échange à l’horizon 2010.
Dans ses commentaires à partir de l’Argentine, Daniel Heymann fournit une piste qui
permettrait de renforcer les liens commerciaux avec l’Europe. Il s'agit des investissements étrangers
directs (IED) réalisés dans la région par les entreprises européennes, et de leurs implications sur le
commerce transatlantique. Dans la seconde moitié des années quatre-vingt-dix, l’Amérique latine
est devenue le principal destinataire des investissements européens parmi les marchés émergents, et
59
Emergence de l’euro: implications pour l’Amérique Latine et les Caraïbes
le second objectif après l'Amérique du Nord.32 Ces investissements ont privilégié les économies du
MERCOSUR et le Chili (le MERCOSUR a reçu 68% des investissements européens dans la
période 1992-2000 et le Chili 7,4%. En comparaison, le Mexique en a reçu seulement 8,3%).33 La
moitié de ces investissements provenait d'Espagne.
Grâce aux flux d'investissements directs, les entreprises européennes se sont placées parmi les
plus importantes transnationales présentes dans la région. De même, les relations intra-entreprises se
sont renforcées, tant au niveau régional qu'avec les maisons-mères en Europe. Comme le montre
une étude internationale du CEPII (1998) réalisée sur la période 1984-1994, les IED sont créateurs
de commerce: un franc d’investissement français produit un flux bilatéral de 2,3 francs
d'exportation de biens et de 1,9 d'importation. Les IED d’origine américaine, d'après cette étude,
créent encore plus d'échanges commerciaux (2,6 et 2,3 respectivement). Ces chiffres portant
uniquement sur le commerce de biens augmentent si l'on incorpore les flux des services non
factoriels.34
Les retombées favorables se sont faites sentir également au niveau qualitatif, vu que les
exportations en question avaient un contenu technologique plus important (CEPAL 2002 b). Il faut
donc espérer que ces flux commerciaux intra-entreprises se développent davantage à l'avenir et
ouvrent ainsi la voie à une intensification des relations commerciales.
La négociation et la signature de traités de libre échange entre l'UE et les pays ou régions
d'Amérique latine stimule également le développement des relations commerciales. Le traité entre le
Mexique et l'Union a été signé en l'an 2000, et celui avec le Chili en 2002. D'autres négociations
sont en cours, notamment avec le MERCOSUR.
2.
Parité de change et volatilité
Directement liée au thème des relations commerciales entre les deux régions, une
préoccupation des auteurs est le taux de change euro/dollar et sa volatilité. L'entrée de l'euro dans la
cour des monnaies internationales signifie une incertitude supplémentaire pour les pays latinoaméricains, économies en général réduites et ouvertes, incertitude qui s'ajoute aux autres chocs
externes auxquels la région doit faire face (chocs en termes d'échange ou de volatilité financière).
La discussion sur les opportunités et les risques liés à de brusques changements de parité
euro/dollar dépasse l'analyse de la compétitivité relative ou des conséquences sur la balance des
paiements, étant donné que, comme le démontrent de façon empirique Miotti, Plihon et Quenan
(MPQ), l'Amérique latine et les Caraïbes appartiennent à la zone dollar et cette monnaie sert d'unité
de compte implicite ou explicite et d'ancrage monétaire pour les économies nationales. Rodrigo
Suescún, dans ses commentaires (Pacte andin), souligne que la signature d'un traité de libre échange
pour l'hémisphère, incluant les États-Unis (prévu initialement pour 2005) augmenterait l'influence
du dollar dans la région.
Dans le domaine du commerce, si l'euro parvient à obtenir un rôle prépondérant comme
devise de facturation entre l'Amérique latine et l'Europe, les risques liés au change devront être
assumés par les seuls partenaires latino-américains (contrairement à ce qui se passe actuellement où
32
33
34
60
Voir le chapitre II sur l’Union européenne: investissements et stratégies d’entreprises en Amérique latine et dans les Caraïbes,
CEPAL (2002 b).
Les niveaux élevés de contenu national établi dans le TLCAN ont certainement découragé une arrivée plus massive de capital
européen (CEPAL 2002b).
Ce que le CEPII ne mentionne pas mais qui est cependant fondamental pour l’économie émergente réceptrice d’IED, c’est que cette
dynamique n’est pas soutenable à long terme: comme le montre cette étude, les IED génèrent un solde commercial déficitaire, qui
avec le rapatriement des bénéfices creusent doublement le déficit courant du pays récepteur. Il est donc indispensable que les
économies développées émettrices d’IED – États-Unis et Europe en particulier – ouvrent leurs marchés aux exportations
traditionnelles (agricoles, agro-industrielles et textiles, avant tout) des économies émergentes pour compenser ce flux négatif de
devises.
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N° 19
- comme semble l'indiquer l'information qualitative disponible - le gros des transactions
commerciales entre l'Europe et l'Amérique latine se ferait en dollars). Il existe bien la possibilité de
se prémunir contre les risques liés au change à court terme, mais les coûts de transaction associés
aux opérations de couverture de ces risques ne sont pas négligeables (en particulier pour les
exportateurs occasionnels, petits et moyens).
La situation est plus complexe pour les contrats à long terme, typiques des opérations
financières. Dans cette situation, les variations du taux de change non seulement provoquent des
fluctuations dans la valeur des flux, mais aussi dans la valorisation des stocks de dettes. Les
répliques potentielles de ces fluctuations sur la valorisation des stocks sont plus importantes que
dans le cas des flux commerciaux pour plusieurs pays de la région, en particulier les moyennes ou
grandes économies, où les relations financières avec le reste du monde prédominent sur les relations
commerciales. Pour donner une idée des proportions respectives, il suffit de rappeler que la valeur
du stock de la dette extérieure représentait en 2003 plus de 170% des exportations de biens et de
services pour l'ensemble de l'Amérique latine et des Caraïbes. Ce pourcentage atteignait la valeur
extrême de 690 dans le cas du Nicaragua, étant également très élevé pour des pays comme
l’Argentine (430), le Brésil (280), l’Uruguay (290) et le Pérou (280).
Se protéger de l'impact que les fluctuations dans les taux de change font subir à la valeur du
stock de la dette et de son service est une opération de couverture beaucoup plus complexe dans ces
circonstances. La mise en oeuvre d’instruments traditionnels pour éviter l'exposition au risque du
taux de change, comme les opérations de « swap », représente un coût financier non négligeable.
Les pays endettés qui diversifient leur stock de dettes en y incluant l'euro peuvent aussi réduire
l'impact macroéconomique des fluctuations de la parité euro/dollar en diversifiant leurs exportations
vers la zone-euro. Comme l'illustrent Laurent et alii (2002), se protéger de la volatilité accrue
produite par la diversification des monnaies d'endettement implique, pour une économie émergente,
l'utilisation de deux instruments: la diversification géographique de son commerce et la flexibilité
de son régime de change. Vice-versa, la diversification de l'endettement permet de compenser les
risques commerciaux.35
Dans la première partie du présent document, MPQ soutiennent que l'apparition de l'euro
comme devise internationale en compétition avec le dollar sera accompagnée d'une plus grande
volatilité des parités croisées. À première vue, l'évolution récente des marchés de change entre
l'euro et le dollar semble leur donner raison. Le cours de l'euro, en relation avec celui du dollar, est
passé d'un minimum de 0,86 au moment de son lancement en janvier 1999, à un maximum de 1,19
en octobre 2000, avant de revenir à sa valeur d’émission à la fin du premier semestre 2003, puis de
continuer à s’apprécier. L’amplitude maximum de variation de la parité de l’euro avec le dollar
depuis son lancement atteint 38% rapporté à la cotisation moyenne entre janvier 1999 et mars
2004et le taux de variation moyen des valeurs mensuelles enregistrées sur cette période approche
11%, ce qui est considérable pour des devises internationales.
Cependant, on ne peut pas affirmer que cette volatilité soit due à l'apparition de l'euro comme
devise internationale et monnaie de réserve en compétition avec le dollar. Comme le montre le
graphique 7, le yen a connu une évolution similaire à l’euro jusqu’à la mi-2002, même s’il ne
prétend pas à un rôle international, comme le rappellent MPQ. Il est vrai que depuis le troisième
trimestre 2002, l’appréciation du yen a été moindre que celle de l’euro, mais cela répond en partie
aux différences de situation économiques entre l'Europe et le Japon, et surtout au fait que les
autorités japonaises ont accumulé des réserves en dollar pour limiter la hausse de leur monnaie. De
35
Pour les économies latino-américaines qui exportent vers l’Europe, une baisse de l’euro par rapport au dollar est un shock négatif
pour les échanges commerciaux qui se compense dans le compte courant dans la mesure où ces économies ont des dettes (et payent
des intérêts) libellés en euro.
61
Emergence de l’euro: implications pour l’Amérique Latine et les Caraïbes
fait, les autres pays asiatiques –la Chine en particulier–36 ont fait de même pour maintenir la
compétitivité de leurs exportations vers les Etats Unis, à un moment où le déficit extérieur
américain atteint d’inquiètantes proportions. Ce faisant, ils ont fait reporter l’essentiel de
l’ajustement de la valeur du dollar sur l’euro, au risque de prolonger le marasme économique de la
zone euro, en particulier de l’Allemagne et de la France qui voient pénalisées leurs exportations.
On ne peut pas non plus attribuer totalement l'orientation des marchés de change aux
différences de politiques monétaires en présence. S'il est certain que la Banque centrale européenne
a maintenu un taux d'intérêt supérieur au taux américain, il n'en est pas de même dans le cas du
Japon. Ainsi, les variations enregistrées proviennent plus probablement d'un changement de
perception des investisseurs quant aux fondements et perspectives macroéconomiques des ÉtatsUnis, que des éventuels arbitrages spéculatifs entre la vieille devise internationale de réserve et son
« challenger » européen.
Graphique 7
COURS DE L'EURO ET DU YEN PAR RAPPORT AU DOLLAR,
JANVIER 1999-MARS 2004
1.20
140.000
130.000
1.10
120.000
1.00
110.000
0.90
100.000
0.80
90.000
Euro (échelle gauche)
Yen (échelle droite)
0.70
80.000
2004
2003
2002
2001
2000
1999
Source: Fonds monétaire international
Le dollar s'est affaibli à partir du second semestre 2002, dans un paysage nord-américain de
difficultés sur les marchés financiers, de déficit extérieur élevé, et de détérioration des finances
publiques. Dans ce contexte, un financier mondialement connu pour ses opérations spéculatives sur
les marchés des devises - on lui attribue la chute de la livre sterling en 1992 - prédit que le dollar
pourrait perdre un tiers de sa valeur en quelques années. L’hebdomadaire The Economist, analysant
en septembre 2003 les perspectives de l’économie mondiale, avançait une parité possible de 2
dollars pour un euro.37
36
37
62
La Chine se trouvait, fin 2003, face a de fortes pressions pour flexibiliser sa politique de change et laisser s’apprécier le yuan par
rapport au dollar. Les exportations de la Chine vers les USA ont augmenté, selon les sources chinoises, de 28% en 2002 et 34% en
début de 2003. Ces chiffres ont été respectivement de 17% et 34% pour les exportations chinoises vers l’Union Européenne et 8% et
25% vers le Japon (sources: Seltz, 2003).
Artus (2002) analysant le fossé de productivité entre Europe et États-Unis et son évolution suggère cependant que les fondements
réels et institutionnels favorisent le dollar à moyen terme.
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3.
N° 19
Émission de bons en euros et structure des taux d'intérêt
La thèse principale du document de MPQ est que, à moyen terme, l’euro a un potentiel de
développement supérieur dans la sphère financière. Depuis son lancement, la zone euro a réussi une
réorganisation des marchés obligataires, et gagné la profondeur et la liquidité nécessaires pour
promouvoir sa monnaie comme monnaie d'émission, à l'égal du dollar. Ceci non seulement sur les
marchés européens, mais aussi sur les autres marchés mondiaux, en particulier les marchés
émergents de titres souverains. Dans ce dernier secteur, le marché de l'euro a connu un
développement rapide depuis son entrée en vigueur en 1999, à tel point que les émissions
correspondantes ont égalé celles réalisées en dollars en l'an 2000.
Deux phénomènes expliquent cet apogée entre 1999 et 2000. Le premier est lié à la création
d'un marché en euros parvenant à une dimension suffisante pour offrir la liquidité nécessaire aux
émissions émergentes. Le deuxième est que le différentiel du taux d'intérêt avec les émissions
comparables en dollars a favorisé les émissions en euros en 1999, pour ensuite diminuer
graduellement et disparaître en 2001.
Si le premier facteur était une condition nécessaire, le second semble avoir été la cause
déterminante. La proportion d'émissions de documents émergents en euros s'est comportée de façon
parallèle au différentiel de taux d'intérêt et a commencé à diminuer à partir de l'an 2000. En
Amérique latine, les offres de placements en euros ont culminé en l'an 2000, avec une valeur de
11milliards de dollars (27% du total émis). Ensuite, elles se sont réduites à un peu moins de 7
milliards (20% du total) en 2001, à peine 700 millon (6%) en 2002, une année de « vaches
maigres » pour le financement externe de la région. Les estimations disponibles pour 2003
confirment cette diminution, avec des émissions en euro eéquivalentes à 1.13 millards de dollars (à
peine 4% du total emis durant l’année).
Même à son plus haut niveau en tant que monnaie d'émission, l'euro n'a pas joué le rôle d'une
véritable monnaie d'endettement. On estime qu'une bonne partie des obligations émergentes en
euros l’ont été afin de profiter d’une structure plus favorable des taux d’intérêts, mais ont fait l'objet
d'un « swap » ultérieur vers le dollar. Cette réticence à accumuler les dettes en euros, et l'évolution
des émissions à partir de 2001, montrent que, hors de la zone de l'euro et particulièrement en
Amérique latine, l'euro n'a pas encore réussi à déplacer le dollar en tant que monnaie d'émission et
d’endettement.
Le dollar reste également la principale monnaie de facturation et de paiement dans les
opérations de commerce extérieur, comme le rappelle Baumann dans son commentaire.
4.
Débat sur les politiques monétaires et de change
L'euro a fait son entrée officielle sur la scène monétaire de l’Amérique latine et des Caraïbes
au milieu de l'année 2001, lorsque le gouvernement argentin a annoncé une modification du régime
de change. Dans les opérations commerciales, la valeur du peso argentin, antérieurement solidement
ancré au dollar, équivaudrait à un panier dollar-euro. Lorsque l'euro arriverait à une parité avec le
dollar (ce qui s'est produit un an après l'annonce de cette mesure), le nouveau panier s'appliquerait à
l'ensemble des opérations. Cette mesure, dont l'objectif était d'augmenter le taux de change
commercial du peso argentin (autour du 7%) sans affecter les caractéristiques centrales du système
de convertibilité, a augmenté l’incertitude quant au futur du régime monétaire argentin, ce qui a
contribué à la faillite du système de convertibilité en janvier 2002.
Malgré ce dénouement, il faut reconnaître que l'apparition de l'euro, et les étapes
institutionnelles et légales qui ont permis sa naissance en Europe, ont profondément marqué le débat
latino-américain sur l'intégration régionale et les options de systèmes de change les plus
performantes dans la région.
63
Emergence de l’euro: implications pour l’Amérique Latine et les Caraïbes
L'évidence empirique dans la région montre qu'une similitude d'objectifs et d'instruments de
politique macroéconomique n'est pas, en elle-même, suffisante pour assurer une relative stabilité des
taux de change entre les membres d'un schéma d'intégration régionale. Comme le souligne la
CEPAL (2002 c), la succession de dévaluations entre 2001 et 2002 s’est traduit en un jeu à somme
(quasi) nulle pour les pays de la région. Tandis que le taux de change bilatéral réel par rapport au
dollar augmentait (dévaluait) de 12% en moyenne dans les pays de la région, le taux de change
effectif réel - qui mesure la compétitivité par rapport à l'ensemble des partenaires commerciaux - le
faisait seulement de 1,6%.
Ce résultat apparemment paradoxal est dû à l'intensité du commerce intrarégional en
Amérique latine et aux Caraïbes, qui fait que toute variation du taux de change nominal dans l’une
des économies latino-américaines - spécialement celles de plus grande importance économique - a
des répercussions opposées pour la cotation effective de la monnaie de ses partenaires régionaux.
Une dévaluation réduit donc la compétitivité des partenaires régionaux et peut obliger le pays
affecté à dévaluer à son tour ou à appliquer des politiques macroéconomiques restrictives, si la
variation est importante et affecte ses équilibres extérieurs.
Par conséquent, les fluctuations incontrôlées de parité deviennent un obstacle à
l'approfondissement de l'intégration régionale (ou une menace à sa pérennité, comme cela a été le
cas de la crise du MERCOSUR en 2001-2002). En revanche, comme l’indiquent les théories
endogènes des zones monétaires optimales, l'union monétaire renforce les liens commerciaux et la
coïncidence des cycles réels. L'intérêt de soutenir et d'approfondir l'intégration latino-américaine
avec une plus grande coordination des politiques macroéconomiques nationales, en particulier celles
des taux de change, est passé du domaine théorique à celui d’une alternative concrète de politique
(Escaith, Ghymers et Studart, 2003 ; Escaith, 2004).
Comme le mentionne Alicia García Herrero dans ses commentaires, le débat sur la
dollarisation de l'Amérique latine dépasse les stratégies de résolution de crise. Malgré l'ancrage de
fait de la région dans la zone dollar que présentent MPQ, et sans aller jusqu'à la solution extrême de
la dollarisation totale, inacceptable et improbable pour des raisons aussi bien techniques
(inconsistance par rapport aux critères établis de zone monétaire optimum) qu'institutionnelles ou
politiques, la naissance de l'euro a réactivé l'intérêt pour le développement de zones de convergence
monétaire en Amérique latine. C'est le cas des schémas d'intégration régionale latino-américains qui
sont mentionnés dans ce document, et c'est aussi une réalité dans les Caraïbes, où les chefs de
gouvernement ont formellement stimulé depuis 1992 la création d'une zone économique unique
dans la CARICOM, ayant pour objectif d'avancer vers l'union monétaire.
Trois ans après que MPQ aient présenté la première version de leur étude sur les implications
de l'euro, dans le XIVe séminaire régional de politique fiscale réalisé à la CEPAL en janvier 2001,
l’une de leurs conclusions semble se confirmer, qui pronostiquait que l'apparition de l'euro comme
devise internationale serait un processus long et marqué par une volatilité élevée de son taux de
change bilatéral avec la devise nord-américaine. Comme plusieurs commentateurs le signalent
également, la promotion du rôle de l'euro en Amérique latine et dans les Caraïbes passe par un
approfondissement des relations commerciales avec l'Europe, un courant qui devrait être renforcé
par les investissements européens dans la région et la négociation d’accords commerciaux avec
l'Union européenne, à l'instar des accords signés par cette dernière avec le Mexique et le Chili.
Cependant, l'euro exerce aujourd'hui une fonction financière non négligeable en Amérique latine, et
son exemple, comme symbole monétaire d'un projet d'intégration régionale, a exercé, et continuera
d'exercer, une grande influence sur la région.
64
CEPAL - SERIE Estudios y perspectivas – Sede Subregional de la CEPAL en México
N° 19
Conclusion
L’internationalisation de l’euro n’en est qu’à ses débuts et il est
donc difficile de dresser des conclusions définitives quant à sa portée
et à ses conséquences pour l’Amérique latine. En effet, comme nous
l’avons indiqué au début de cette étude, l’émergence d’une monnaie
internationale est lente et sujette aux forces de l’inertie. Néanmoins, on
peut déduire plusieurs conclusions assez solides des résultats de notre
analyse.
Premièrement, par rapport au développement du système
monétaire international, si l’on tient compte de l’expérience initiale de
la monnaie unique européenne sur la scène internationale et des
enseignements de la théorie économique, le scénario le plus plausible à
moyen-long terme semble être le développement d’un duopole
asymétrique dollar/euro. Ceci signifie que l’euro partagera le rôle du
dollar comme monnaie financière, alors que la monnaie américaine
continuera à prévaloir dans les transactions commerciales. Dans un
cadre de coopération monétaire internationale insuffisante, ce scénario
suppose une forte volatilité entre les deux principales monnaies
internationales, ce qui sera un facteur très déstabilisateur pour les pays
tiers.
Deuxièmement, les premières années d’existence de l’euro
confirment que son utilisation croissante dans les opérations
financières – qui dépassent aujourd’hui de loin les transactions en
matière de biens et services – représentera un vecteur décisif (bien
qu’insuffisant à long terme) dans son processus d’internationalisation.
À leur tour, les effets de l’expansion des marchés obligataires en euros
sur les marchés des capitaux de la zone émettrice ne sont pas neutres.
65
Emergence de l’euro: implications pour l’Amérique Latine et les Caraïbes
Avec d’autres facteurs, la croissance du marché obligataire aura tendance à augmenter la
pression pour élargir et approfondir le marché financier de l’euro et le rendre plus liquide. Ceci
devrait favoriser le développement de meilleures conditions de refinancement, de garantie et
d’arbitrage, pour les acteurs européens et des pays tiers se dirigeant vers ce marché, ce qui, à son
tour, devrait renforcer l’usage financier de l’euro.
Troisièmement, l’étude des circuits de généralisation de l’usage des différentes monnaies de
référence comme monnaies d’ancrage montre que la probabilité d’ancrer une monnaie nationale au
dollar diminue lorsque la part de la dette extérieure d’un pays libellée en euros augmente. Si les
pays latino-américains continuent à emprunter en euros et si ceci se traduit par une plus grande
diversification de leurs réserves de change, certains d’entre eux pourraient considérer la possibilité
d’utiliser la devise européenne dans des paniers d’ancrage, notamment dans le cas des pays où la
zone euro est un partenaire commercial majeur. Bien entendu, le dollar continuera à jouer un rôle
prépondérant dans ces paniers, étant donné la présence de la monnaie américaine en Amérique
latine. En outre, il est clair que la dynamique de renforcement des relations économiques entre
l’Europe et l’Amérique latine qui était en vigueur jusqu’à l’an 2000 est à présent en train de
marquer le pas, si on excepte la signature de l’accord avec le Chili. Il pourrait y avoir même, à très
court terme, un recul sur le plan des relations financières entre les deux régions, en raison
notamment de la croissante aversion au risque de la part des investisseurs européens à la suite du
défaut argentin, de la montée en puissance de la zone asiatique (la Chine et l’Inde, en particulier)
qui détourne l’attention des entreprises transnationales, et des anticipations en matière de coûts
financiers et de risque de change associés à l’euro.
Toutefois, dans le cadre de l’horizon temporel dans lequel nous nous plaçons dans cette
étude, le scénario que nous considérons comme le plus plausible a moyen-long terme, à savoir un
SMI de plus en plus bipolaire mais asymétrique, qui suppose une volatilité élevée entre les deux
principales monnaies internationales, ouvre un champ important à l’utilisation de l’euro dans des
paniers d’ancrage. En effet, les ancrages de facto et de jure exclusivement fixés au dollar qui, en
théorie, offrent des gains substantiels en termes de crédibilité, pourraient s’avérer déstabilisateurs
pour les pays latino-américains qui maintiennent d’étroites relations commerciales et financières
avec la zone euro.
66
CEPAL - SERIE Estudios y perspectivas – Sede Subregional de la CEPAL en México
N° 19
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70
CEPAL - SERIE Estudios y perspectivas – Sede Subregional de la CEPAL en México
N° 19
OFICINA
SUBRREGIONAL
DE LA CEPAL
Serie
estudios y perspectivas
EN
MÉXICO
Numéros publiés
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17.
18.
19.
Un análisis de la competitividad de las exportaciones de prendas de vestir de Centroamérica utilizando los programas
y la metodología CAN y MAGIC, Enrique Dussel (LC/L.1520-P; (LC/MEX/L.458/Rev.1)), N° de venta:
S.01.II.G.63, 2001. www
Instituciones y pobreza rurales en México y Centroamérica, Fernando Rello (LC/L.1585-P; (LC/MEX/L.482)), N°
de venta: S.01.II.G.128, 2001. www
Un análisis del Tratado de Libre Comercio entre el Triángulo del Norte y México, Esteban Pérez, Ricardo Zapata,
Enrique Cortés y Manuel Villalobos (LC/L.1605-P; (LC/MEX/L.484)), N° de venta: S.01.II.G.145, 2001. www
Debt for Nature: A Swap whose Time has Gone?, Raghbendra Jha y Claudia Schatan (LC/L.1635-P;
(LC/MEX/L.497)), Sales N° E.01.II.G.173, 2001. www
Elementos de competitividad sistémica de las pequeñas y medianas empresas (PYME) del Istmo Centroamericano,
René Antonio Hernández (LC/L.1637-P; (LC/MEX/L.499)), N° de venta: S.01.II.G.175, 2001. www
Pasado, presente y futuro del proceso de integración centroamericano, Ricardo Zapata y Esteban Pérez
(LC/L.1643-P; (LC/MEX/L.500)), N° de venta: S.01.II.G.183, 2001. www
Libre mercado y agricultura: Efectos de la Ronda Uruguay en Costa Rica y México, Fernando Rello y Yolanda
Trápaga (LC/L.1668-P; (LC/MEX/L.502)), N° de venta: S.01.II.G.203, 2001. www
Istmo Centroamericano: Evolución económica durante 2001 (Evaluaci www ón preliminar) (LC/L.1712-P;
(LC/MEX/L.513)), N° de venta: S.02.II.G.22, 2002. www
Centroamérica: El impacto de la caída de los precios del café, Margarita Flores, Adrián Bratescu, José Octavio
Martínez, Jorge A. Oviedo y Alicia Acosta (LC/L.1725-P; (LC/MEX/L.517)), N° de venta: S.02.II.G.35, 2002. www
Foreign Investment in Mexico after Economic Reform, Jorge Máttar, Juan Carlos Moreno-Brid y Wilson Peres
(LC/L.1769-P; (LC/MEX/L.535-P)), Sales N° E.02.II.G.84, 2002. www
Políticas de competencia y de regulación en el Istmo Centroamericano, René Antonio Hernández y Claudia Schatan
(LC/L.1806-P; (LC/MEX/L.544)), No de venta: S.02.II.G.117, 2002. www
The Mexican Maquila Industry and the Environment; An Overview of the Issues, Per Stromberg (LC/L.1811-P;
(LC/MEX/L.548)), Sales No E.02.II.G.122, 2002. www
Condiciones de competencia en el contexto internacional: Cemento, azúcar y fertilizantes en Centroamérica,
Claudia Schatan y Marcos Avalos (LC/L.1958-P; (LC/MEX/L.569)), No de venta: S.03.II.G.115, 2003. www
Vulnerabilidad social y políticas públicas, Ana Sojo (LC/L.2080-P; (LC/MEX/L.601)), No de venta: S.04.II.G.21,
2004. www
Descentralización a escala municipal en México: La inversión en infraestructura social, Alberto Díaz Calleros y
Sergio Silva Castañeda (LC/L.2088-P; (LC/MEX/L.594/Rev.1)), N° de venta: S.04.II.G.28, 2004. www
La industria maquiladora electrónica en la frontera norte de México y el medio ambiente, Claudia Schatan y Liliana
Castilleja (LC/L.2098-P; (LC/MEX/L.585/Rev.1)), No de venta: S.04.II.G.35, 2004. www
Pequeñas empresas, productos étnicos y de nostalgia: Oportunidades en el mercado internacional (LC/L.2096-P;
(LC/MEX/L.589/Rev.1)), N° de venta: S.04.II.G.33, 2004. www
El crecimiento económico en México y Centroamérica: Desempeño reciente y perspectivas (LC/L.2124-P;
(LC/MEX/L.611)), N° de venta: S.04.II.G.48, 2004. www
Emergence de l’euro: implications pour l’Amérique Latine et les Caraïbes (LC/L.2131-P; (LC/MEX/L.608)), N° de
venta: F.04.II.G.61, 2004. www
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Emergence de l’euro: implications pour l’Amérique Latine et les Caraïbes
•
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Les publications qui sont en vente devront être sollicitées à la Bibliothèque du Siège Sous-régional de la CEPAL au Mexique,
Presidente Masaryk No 29, 11570, México, D. F., Fax (52) 55-31-11-51, [email protected]
www: Également disponible sur Internet: http://www.cepal.org.mx
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