JARISLOWSKY, FRASER LIMITÉE PERSPECTIVES D’INVESTISSEMENT – T3 2014 Sommaire exécutif Revue économique • Les banques centrales ont continué d’être le centre d’intérêt des marchés financiers; leurs voies sont maintenant divergentes pour la première fois en quatre ans. Des prix plus faibles pour les ressources en arrière-plan d’une croissance économique plus lente à l’extérieur de l’Amérique du Nord limiteront les pressions inflationnistes à court terme et devraient reporter toute pression additionnelle sur les taux d’intérêt de long terme. Les excès économiques ne sont pas accumulés encore, puisque certains secteurs, tels que l’investissement en capital, se comportent tel qu’en milieu du cycle d’affaires. • • Perspectives d’investissement • La volatilité des marchés financiers associée avec le retrait de la liquidité serait probablement plus importante qu’à l’habitude. L’environnement actuel continue de favoriser des allocations élevées en faveur des actions puisque leurs perspectives de rendement à long terme sont plus favorables que celles des obligations ou de l’encaisse. • Perspectives économiques La croissance globale était raisonnable au début du trimestre, mais a ralenti vers la fin de celui-ci. La région la plus vigoureuse fut l’Asie, excluant le Japon qui a régressé au rythme annualisé de 7,1 %, après un gain extraordinaire au premier trimestre, suivi des économies nord-américaines, qui ont récupéré après un premier trimestre faiblard. L’Europe continue de stagner, avec une croissance de seulement 0,8 %, annualisée, au deuxième trimestre. Au sein de l’Europe, l’Italie s’est engouffrée dans sa troisième récession depuis 2008, alors que l’Allemagne et la France ont enregistré une croissance légèrement négative. Les sondages prévisionnels en Allemagne qui analysent la confiance des consommateurs et des entreprises suggèrent une faible probabilité que les choses puissent s’améliorer à court terme. l’accroissement en investissements fixes et en inventaire. L’ampleur de ces augmentations doit être mise en relief avec des taux de croissance de 0,9 % et de -2,1 % au Canada et aux États-Unis respectivement au premier trimestre. La moyenne pour le premier semestre de l’année a plutôt côtoyé nos prévisions à long terme de 2%. Les banques centrales ont continué d’être le centre d’intérêt des marchés financiers, cependant leurs voies divergent maintenant pour la première fois en quatre ans. La Réserve fédérale américaine continue de réduire ses achats mensuels d’obligations en raison de la fin de son programme de “stimulation quantitative ”. Certains membres de son comité d’établissement des politiques ont commencé à s’agiter afin de ramener les taux à la hausse vers des niveaux plus normaux. Cependant, le débat se poursuit à savoir quel devrait être le niveau normal, compte tenu des enjeux structuraux qui ont été mentionnés lors des commentaires précédents, tels que le vieillissement démographique, l’endettement élevé et l’accroissement mondial de main d’œuvre. Le graphique ci-dessous souligne l’écart substantiel qui existe encore entre le rythme de la croissance économique avant la récession de 2008 et le taux de croissance actuel. On peut suggérer que les pressions inflationnistes ne sont pas encore un sujet d’inquiétude. La Réserve fédérale américaine a rappelé de plus, pour la mémoire des investisseurs, qu’elle maintiendrait les taux d’intérêt à un niveau inférieur au niveau normal même si les États-Unis ont atteint leurs objectifs en termes d’emploi et d’inflation. Nous pensons que le début éventuel de la hausse des taux d’intérêt surviendra plus tard que vers le milieu de 2015 qui est actuellement escompté par les marchés financiers. Croissance tendancielle du PIB américain du 31 mars 1995 au 31 décembre 2006 180 .00 0 175 .00 0 170 .00 0 165 .00 0 160 .00 0 155 .00 0 150 .00 0 145 .00 0 140 .00 0 135 .00 0 130 .00 0 125 .00 0 120 .00 0 115 .00 0 110 .00 0 Taux de croissance du PIB 105 .00 0 14 É.U. CANADA ZONE EURO CHINE 12 10 8 6 % 4 2 0 -2 -4 -6 -8 12/1/1999 12/1/2003 12/1/2007 12/1/2011 L’économie canadienne a présenté une croissance annualisée assez robuste de 3,1 % au deuxième trimestre, alors que les secteurs de l’automobile et des exportations furent les contributeurs majeurs. La hausse encourageante de 18 %, annualisée de trimestre en trimestre, des exportations a été engendrée par la demande pour les automobiles en provenance des États-Unis aussi bien que celle pour les produits agricoles et forestiers. La croissance américaine au deuxième trimestre de 4,6 %, annualisée de trimestre en trimestre, est surtout attribuable aux fortes ventes de véhicules et à 100 .00 0 3/1/1995 12/1/1997 9/1/2000 6/1/2003 3/1/2006 12/1/2008 9/1/2011 6/1/2014 Bien que la Réserve fédérale américaine mette fin au programme d’addition de liquidité au système financier, la Banque centrale européenne (BCE) entrevoit ajouter plus de liquidité et de stimulus à l’économie qui continue de frôler la récession. Le président de la BCE, Mario Draghi, a annoncé du stimulus additionnel, pour suivre la stratégie des États-Unis, mais dans un contexte plus compliqué, étant donné qu’il doit rassembler toutes les banques centrales membres de la zone euro, qui ont des visions et des besoins différents. Confrontée à ce qui ressemble à un pire départ vers la stagnation séculaire qu’au Japon même, surtout lorsque l’on compare l’investissement, la politique fiscale et l’emploi, la Banque centrale européenne fait des efforts pour stimuler la croissance, mais pourra difficilement l’atteindre sans une politique fiscale coordonnée. L’ajout dynamique de l’instabilité politique, qui surgit toujours lorsque les conditions économiques faiblissent, rend les perspectives de croissance en Europe et la survivance de l’euro plus ténues. Il y a eu à un déclin relatif assez significatif de la plupart des devises étrangères contre le dollar américain causé par les orientations divergentes des politiques des banques centrales, alors que les ÉtatsUnis recherchent le point d’inflexion pour augmenter les taux Perspectives d’investissement trimestrielles: Sources – TD Securities, S&P, BIS et Bloomberg. Les conversions du yen et de l’euro sont faites à partir des taux de midi de la Banque du Canda. Perspectives d’investissement – 3e trimestre 2014 d’intérêt et que l’Europe et le Japon cherchent d’autres moyens pour stimuler la croissance. Le dollar canadien a perdu 4,7 %, l’euro 7,7 % et le yen 7,6 %. Des périodes de forte appréciation du dollar américain ont souvent été associées avec l’instabilité sur les marchés émergents dans le passé, alors que le coût des prêts en dollars américains s’accroît pour les emprunteurs étrangers. Les perspectives pour l’inflation à court terme sont bénignes. Les marchés obligataires semblent indiquer que les inquiétudes quant à l’inflation sont en régression. Le graphique ci-dessous fournit une approximation de l’évaluation du niveau d’inflation escompté par le marché obligataire pour les cinq prochaines années, avec comme point d’origine dans cinq ans. La faiblesse récente des prix des ressources et la croissance globale plus lente à la fin du troisième trimestre ont contribué à la baisse des expectatives quant à l’inflation. États-Unis 5 ans: seuil de rentabilité 5 ans 3.2 3 l’équivalent des extrêmes de 2006-2007, mais en dépassant la moyenne. L’évaluation attribuée à des entreprises telles que Alibaba, aussi bien qu’à des titres de biotechnologie, où la rémunération en bénéfices ne surviendra que loin dans le futur, remet en lumière l’attraction relative qu’exerce notre portefeuille central constitué de titres de qualité solides, qui produisent un flux de trésorerie substantiel. Rendements des marchés - Périodes terminées le 30 septembre 2014 3 mois 1 an 5 ans 10 ans 15 ans S&P/TSX -0,6 20,4 8,7 8,5 7,7 S&P 500 ($C) 6,1 30,2 16,6 6,8 3,0 S&P 500 ($US) 1,1 19,7 15,7 8,1 4,9 Russell 2000 ($US) -7,4 3,9 14,3 8,2 7,9 DJIA ($C) 6,3 22,5 12,8 4,1 1,5 DJIA ($US) 1,3 12,6 11,9 5,4 3,4 MSCI EAEO Net ($C) -1,2 13,3 7,4 5,0 2,0 MSCI EAEO Net ($US) -5,9 4,3 6,6 6,3 3,9 Nikkei 225 ($US) Japon -0,9 1,8 7,4 5,8 0,6 Shanghai ($US) Chine 18,3 11,9 1,4 10,9 6,7 BSE Sensex ($US) Inde 2,2 41,3 5,5 15,1 9,6 EAEO Marchés émergents ( -3,4 4,7 4,8 11,0 9,3 Univers FTSE TMX Canada 1,1 6,3 4,9 5,4 6,0 FTSE TMX Canada Bons du Trésor 91 jrs 0,2 0,9 0,9 2,0 2,5 -4,7 -8,0 -0,8 1,3 1,8 (%) $C/$US Converti en dollars canadiens au taux de 16 heures à Londres. Rendements annualisés pour les périodes supérieures à 1 an. 2.8 % Stratégie d’investissement 2.6 2.4 2.2 2 1/2/2013 4/2/2013 7/2/2013 10/2/2013 1/2/2014 4/2/2014 7/2/2014 10/2/2014 Marchés obligataires Les marchés obligataires ont été pris en étau entre deux forces au cours du 3e trimestre. Les investisseurs en obligations déterminaient quand et dans quelle mesure les banques centrales aux États-Unis, au Canada et en Angleterre augmenteraient les taux d’intérêt de court terme, alors que la faible croissance et les perspectives en Europe nécessitaient des taux moins élevés. Il en a résulté, pour l’Amérique du Nord, des taux de court terme plus élevés et une chute des taux de long terme, tout en procurant au marché obligataire canadien une hausse de 1,1 % au 3e trimestre. Les obligations de sociétés ont moins progressé que leurs contreparties du gouvernement fédéral puisque l’accroissement de la volatilité à la fin du trimestre a affecté l’intention des investisseurs d’ajouter du risque additionnel. Marchés boursiers Les marchés boursiers ont connu des résultats mitigés en Amérique du Nord, des gains en Asie et des pertes en Europe. Cette pause n‘est pas surprenante après de solides gains récemment, accompagnée par les tensions géopolitiques et la croissance globale décevante. Les mouvements de devises que nous avons soulignés précédemment ont eu un impact important sur les rendements pour les investisseurs canadiens sur le marché américain alors qu’un léger gain seulement a pu être enregistré en dollars américains. À la fin du trimestre, les marchés des actions ont connu une rotation des titres plus cycliques vers les titres plus défensifs et un renversement des titres de moindre qualité vers des titres de plus grande qualité, ce qui fut bénéfique pour les portefeuilles de grande qualité. Le rythme des fusions et acquisitions, une des mesures du sentiment des marchés, continue de s’accroître puisque les transactions de l’année jusqu’à maintenant totalisent presque 900 milliards $ mondialement, sans être La liquidité extraordinaire qui a été injectée dans le système financier américain au cours des six dernières années tire maintenant à sa fin. D’une certaine façon, c’est une section typique du cycle d’affaires. Alors que la croissance reprend, les banques centrales retirent les stimuli qui ont été introduits lors de périodes de faible croissance économique et les marchés boursiers font face à plus de volatilité, mais peuvent toutefois s’apprécier puisque les taux de croissance sont en expansion. Ce cycle d’affaires particulier diffère en amplitude, alors que les États-Unis ont connu une plus grande régression et une reprise plus lente en dépit des niveaux extraordinaires de soutien de la part de la Réserve fédérale. La volatilité des marchés financiers associée avec le retrait du soutien sera sans doute plus importante que d’habitude, mais cela ne signifie nullement que l’expansion du cycle d’affaires sera inversée. Les prix des ressources plus modérés en présence d’une croissance plus faible en dehors de l’Amérique du Nord maintiendront les pressions inflationnistes sous contrôle à court terme et devraient contrer toute pression sur les taux d’intérêt de long terme. Les excès de l’économie doivent encore se former alors que certains secteurs, tels que l’investissement en capital, se comportent de la même façon qu’en milieu du cycle des affaires. Cet environnement favorise encore les actions par rapport aux obligations. En tant que firme, nous sommes prédisposés à des allocations en actions élevées puisque leurs perspectives de rendement à long terme sont plus favorables que les obligations ou l’encaisse. Bien que les actions comportent une plus grande volatilité, notre philosophie qui consiste à concentrer nos investissements dans des entreprises de grande qualité bénéficiant de solides flux de trésorerie, dans le contexte de notre horizon d’investissement à long terme, diminue les inquiétudes quant à la volatilité. Pour les investisseurs dont l’horizon est plus à court terme, nous comprenons le désir de réduire le risque du portefeuille après des gains importants. Cependant, nous considérons que les perspectives limitées d’une récession aux États-Unis restreint les reculs des marchés des actions à des corrections occasionnelles, lesquelles ont toujours été difficiles à prédire. Ce document est préparé pour circulation générale aux clients de Jarislowsky, Fraser Limitée (JFL) dans l’unique but de fournir de l’information. L’intention n’est pas de fournir des conseils d’investissement, légaux, fiscaux ou de placements personnalisés. Toutes les opinions et estimations contenues dans ce rapport représentent le jugement de JFL au moment d’écrire ces lignes et sont fournies de bonne foi. Tous les données, faits et opinions présentés dans ce document peuvent changer sans préavis. Ceci ne constitue pas une sollicitation d’affaires. Les rendements passés ne sont pas un gage des performances futures. Les rendements futurs ne sont pas garantis. L’utilisation du nom de Jarislowsky, Fraser Limitée ou de toute information contenue dans ce document ne peut être copiée ou redistribuée sans l’approbation écrite de JFL