Taux d`intérêt et politique monétaire en zone euro (1/2)

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SEPTEMBRE 2016
Taux d’intérêt et politique monétaire en zone euro (1/2)
Taux monétaires négatifs : une situation appelée à durer
Depuis plus d’un an, les principaux taux d’intérêt de
court terme de la zone euro sont très bas et même
négatifs, une situation inédite. Le taux de refinancement
des banques commerciales auprès de la Banque
Centrale Européenne (BCE) est de 0 % alors qu’il était
de plus de 4 % en 2008. Le taux de dépôt de la BCE
est négatif : elle fait payer les banques pour conserver
leurs réserves monétaires. Le taux monétaire Euribor 3
mois auquel les banques se prêtent entre elles est aussi
négatif. Les Etats eux-mêmes s’endettent à taux
négatifs à court terme, autrement dit, les acheteurs de
titres monétaires et de dettes de court terme payent
pour prêter leur argent. Cette situation particulière est le
résultat des crises passées et de la lutte actuelle de la
BCE contre les risques de déflation. Elle pourrait être
amenée à durer pendant plusieurs années.
Les
taux
d’intérêt
d’une
économie
sont
traditionnellement guidés par les taux directeurs de la
banque centrale. Elle les augmente lorsqu’elle veut
limiter l’inflation et, à l’inverse, les baisse pour soutenir
l’activité économique et les prix. Or, les craintes d’une
spirale déflationniste se sont particulièrement
exacerbées ces dernières années. L’inflation en zone
euro a beaucoup diminué depuis 2013 et demeure
proche de 0 % dans un contexte de taux de chômage
élevé, de faible demande de biens et services et de
chute du prix du pétrole. Les anticipations d’inflation ont
également reflué (cf. graphique 1 : les titres d’emprunt
d’Etat indexés sur l’inflation permettent d’observer les
anticipations d’inflation des opérateurs de marché).
Cela a poussé la BCE à agir pour éviter une situation de
baisse durable des prix où les agents économiques ne
cessent de reporter dans le futur leurs dépenses de
consommation et d’investissement.
Graphique 1 : prime d'inflation anticipée par les
investisseurs (%)
3
2,5
2
1,5
1
0,5
0
2011
2012
2013
2014
2015
Échéance 2017 (OATi)
Échéance 2029 (OATi)
Inflation 5 ans dans 5 ans (swap ei)"
2016
Source : Bloomberg
Compte tenu des fondamentaux économiques, le taux
de refinancement de la BCE (i.e. son outil conventionnel
de politique monétaire, cf. encadré 1) devrait être
négatif depuis la fin 2013. La BCE ne pouvant
refinancer les banques commerciales à taux négatif, elle
s’est appuyée sur une batterie d’instruments
complémentaires de politique monétaire, avec
notamment :
i)
la mise en place de facilités de refinancement
pour les banques jusqu’à 4 ans au lieu d’un jour, au
taux de refinancement en vigueur (0 % actuellement).
Ce programme, appelé TLTRO (Targeted Longer-term
Refinancing Operations), est accessible aux banques
commerciales qui l’utilisent pour accorder des crédits
aux ménages (hors immobilier) et aux entreprises. Le
TLTRO facilite ainsi le financement de l’économie ;
ii)
le passage en territoire négatif du taux directeur
de la facilité permanente de dépôt à – 0,4 % en mars
2016. Là encore, l’idée est de désinciter les banques à
déposer leurs liquidités excédentaires sur leurs comptes
de la BCE, manœuvre sans intérêt pour le financement
des agents économiques ou des banques qui en ont
besoin.
Ces instruments accroissent l’offre de liquidité
disponible sur le marché monétaire, ce qui réduit les
taux d’intérêt courts de marché et les amène même endessous de 0 % (cf. graphique 3).
Les taux courts de marché sont influencés
par les taux directeurs de la BCE et les
anticipations des agents
Les taux courts de marché sont déterminés par les
intervenants sur le marché monétaire et non par la BCE,
même s’ils sont très dépendants de ses taux directeurs
(taux administrés cf. encadré 1). La BCE fixe ainsi le
taux de refinancement et le taux de rémunération des
liquidités excédentaires, respectivement à 0 % et
– 0,4 % en août 2016.
Les taux courts de marché dépendent également des
taux directeurs anticipés pour les mois à venir et de
l’équilibre offre/demande de monnaie sur les marchés.
Cela explique que les taux courts de marché diffèrent
légèrement des taux directeurs de la BCE. Le taux
Euribor à 3 mois est ainsi inférieur au taux de
refinancement depuis mi-2015 en raison d’un excès de
liquidités et d’une anticipation par les intervenants sur le
marché monétaire de baisse des taux directeurs.
Enfin, les taux courts peuvent intégrer une prime de
risque en période de stress financier et bancaire (crises
des subprimes, crise de la dette souveraine). Sur le
marché interbancaire, les banques se prêtent des
liquidités en intégrant le risque d’un défaut de paiement
des contreparties et, lorsque ce risque perçu
augmente, les taux s’accroissent. Aujourd’hui, cette
prime est très faible : seulement 0,1 % pour un prêt à 3
mois.
Graphique 2 : évolution des taux directeurs de la
BCE (%)
6
5
4
3
2
1
0
-1
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
2016
Taux de refinancement
Taux de la facilité de dépôt
Taux de la facilité de prêt marginal
Source : DataInsight
Graphique 3 : évolution des taux courts du marché
en zone euro (%)
6
5
4
3
2
1
0
-1
2000
2002
2004
EONIA
2006
2008
2010
Euribor 3 mois
2012
2014
2016
Euribor 12 mois
Source : DataInsight
> Encadré 1 : les taux courts - taux directeurs de la BCE et taux de marché
Les taux administrés sont les taux directeurs de la BCE, ils regroupent trois types de taux courts qui ont pour point
commun de faire référence à une rémunération de la monnaie à un horizon d’un jour :
i)
Le taux de refinancement, appelé aussi « taux refi » ou « taux de repo » est le prix que les banques payent en
contrepartie d’un emprunt d'argent à la BCE. Il a été abaissé de 0,05 % à 0 % en mars 2016.
ii)
Le taux de la facilité permanente de dépôt correspond au taux auquel sont rémunérées les réserves
excédentaires des banques sur leur compte à la BCE. Ce taux se situe en toute logique à un niveau inférieur au taux de
refinancement. Il a été abaissé de – 0,3 % à – 0,4 % en mars 2016.
iii) Le taux de la facilité permanente de prêt marginal fait référence au prix payé par les banques qui souhaitent
obtenir des liquidités additionnelles à celles disponibles au taux refi. Il a été abaissé de 0,3 % à 0,25 % en mars 2016.
Les taux monétaires de marché résultent du jeu de l’offre et de la demande sur le marché interbancaire. Deux font
références :
i)
Le taux EONIA (Euro OverNight Index Average) : la moyenne des prêts interbancaires à échéance d'une journée
c’est-à-dire les prêts que les banques s’accordent entre elles pour se refinancer. Il est de – 0,35 % en septembre 2016.
ii)
Le taux Euribor qui désigne le taux interbancaire moyen auquel les banques se prêtent mutuellement de l’argent
sur des maturités allant de 1 semaine à 1 an. Le taux Euribor 3 mois s’établit à – 0,3 % début septembre 2016.
Baisse des taux directeurs de la BCE en
réponse au risque de déflation
L’objectif principal conféré à la BCE par le Traité de
Maastricht est la stabilité des prix en zone euro. Pour
cela, la BCE fixe les taux directeurs de sorte à maintenir
l’inflation, c’est-à-dire le taux de croissance des prix à la
consommation, « proche mais inférieur à 2 % ». La BCE
articule également sa politique monétaire à la situation
économique de la zone euro puisque les tensions sur
les prix dépendent largement du cycle économique, de
la situation du marché du travail et de l’inflation
importée.
Depuis 2008, la BCE a eu beaucoup à faire pour limiter
le risque d’enlisement dans les crises successives
(subprimes et crise grecque), de stagnation des prix et
même de déflation : elle a baissé 15 fois ses taux
directeurs. La dernière baisse de mars 2016 est la
réponse à une inflation négative (– 0,2 % sur un an) et à
une prévision d’inflation très modérée jusqu’à au moins
2018. En effet, une baisse des taux directeurs a pour
conséquence attendue une reprise de la croissance et
de l’inflation (cf. encadré 2 pour la description du
mécanisme de transmission).
Avec sa politique monétaire très accommodante, la
BCE a favorisé l’émergence de taux de marché
négatifs. Cette situation est atypique mais la politique
de la banque centrale est justifiée par les fondamentaux
économiques (croissance et inflation faibles). Au vu de
la situation actuelle et des prévisions de croissance et
d’inflation, le principal taux directeur de la BCE aurait
même dû être négatif depuis la fin 2013 (cf. taux estimé
théoriquement en graphique 4).
Graphique 4 : évolution comparée du taux directeur
estimé et du taux directeur effectif (%)
5
4
3
2
1
0
-1
2000
2002
2004
2006
Taux refi
2008
2010
2012
Taux d'inflation cible
2014
5
4
3
2
1
0
-1
2000
2002
2004
2006
2008
2010
Taux refi effectif
2012
2014
Taux refi estimé
Sources : DataInsight, calculs Caisse des dépôts
> Encadré 2 : schéma théorique de l’influence des taux directeurs sur les prix des biens et services
↓ Taux directeurs
de la BCE
↓ Taux courts de
marché
Anticipations
d’inflation
↑ Inflation
Demande de crédit
↑ Consommation
et investissement
2016
Taux d'inflation
↑ Demande de
biens et services
Croissance
économique
2016
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Les taux courts pourraient rester négatifs
pendant plusieurs années
La politique monétaire ultra accommodante de la BCE a
eu des impacts positifs sur l’activité économique. La
baisse des charges d’intérêt, la dépréciation de l’euro
induite par ces rendements moins attrayants et la
confiance que la BCE instaure sur les marchés
financiers ont contribué au redressement de la
croissance du PIB en zone euro en 2015 (1,6 % après
0,9 % en 2014). La chute du prix du pétrole a
également favorisé la reprise.
L’activité peine néanmoins à accélérer et la demande
de crédit est de nouveau bien orientée mais reste
poussive. Pis, début 2016, l’inflation demeure à
proximité de 0 % et les anticipations d’inflation à long
terme des acteurs de marchés sont historiquement
basses. Les prévisions d’inflation en zone euro à
horizon 2017-18 des institutions internationales (FMI,
OCDE, etc.) ne cessent d’être revues à la baisse, tout
comme celles réalisées par la BCE. En d’autres termes,
l’objectif d’inflation de la BCE est encore loin d’être
atteint, suggérant que celle-ci maintiendra, voire
pourrait de nouveau intensifier le caractère
accommodant de sa politique monétaire. Ainsi, il n’est
pas impossible que les taux courts de marché
demeurent négatifs encore plusieurs années : en août
2016, les marchés n’anticipaient pas de retour en
territoire positif des taux courts de marché avant 2021
(cf. graphique 5).
Pour en savoir plus
Banque de France, Taux d’intérêt,
https://www.banque-france.fr/economie-etstatistiques/changes-et-taux/taux-dinteret.html
BCE, Conséquences économiques du faible niveau des
taux d’intérêt,
https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2013/html/
sp131009.fr.html
BCE, Projections macroéconomiques de juin 2016 pour
la zone euro établies par les services de la BCE,
http://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/other/ecbstaffproje
ctions201603.fr.pdf?daa94070b561390198e57298548
a6372
BCE, La politique monétaire dans la zone euro,
https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2015/html/
sp150312.en.pdf
Institut Messine, Taux d’intérêt négatifs : douze regards,
http://institutmessine.fr/wpcontent/uploads/2016/02/Institut-Messine-janvier2016-Les-taux-dintérêt-négatifs-Douzeregards.compressed.pdf
Graphique 5 : taux Euribor 3 mois anticipé (taux
forward, %)
0,1
0,0
-0,1
-0,2
-0,3
-0,4
sept.-2016 sept.-2017 sept.-2018 sept.-2019 sept.-2020 sept.-2021
Source : Bloomberg
Caisse des Dépôts - Direction des fonds d’épargne
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Auteurs : Sylvain Baillehache, Stéphanie Karam
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